上半年国际资本流入仍将持续

　　央行于2010年1月15日公布了2009年第四季度的外汇储备数据，在此基础上，我们能够大致计算2009年全年中国面临的短期国际资本流动之方向与规模。根据“月度外汇储备增加额—月度商品贸易顺差—月度FDI流入—汇率变动造成的估值效应”的方法，我们计算的2009年全年中国面临的月度短期国际资本流动的规模如下：

　　在2009年第一季度，中国面临显著的短期国际资本流出，流出总额达到457亿美元。从2009年第二季度至2009年第四季度，中国面临显著的短期国际资本流入，各季度流入规模分别达到879、596与489亿美元。2009年全年中国面临显著的短期国际资本流入，流入总额达到1507亿美元，占2009年全年中国外汇储备增加额的33%。相比之下，2009年全年中国的贸易顺差为1981亿美元，2009年全年中国的FDI为900亿美元。这说明，与贸易顺差及FDI流入相比，短期国际资本流入是导致2009年中国外汇储备飙升的重要因素。

　　从月度数据来看，短期国际资本流出的峰值发生在2009年1月，达到396亿美元。短期国际资本流入的峰值发生在2009年4、5、9月，分别为325、356与308亿美元。相比之下，2009年2月的短期国际资本流出仅为13亿美元，2009年8月的短期国际资本流入仅为37亿美元。以上数据的比较说明，尽管短期国际资本的流动方向是确定的，但月度流动规模波动性较大。这与后全球金融危机时代投资者风险偏好的不稳定密切相关。诸如迪拜世界债务危机与希腊主权信用评级被调低之类的时间，都可能显著影响短期国际资本的流动规模（例如2009年12月流入规模由11月的282亿美元下降至55亿美元）。

　　在计算短期国际资本流入的方向与规模时，主要国际货币汇率变动造成的估值效应，在某些月份发挥着至关重要的作用。所谓估值效应是指，中国的外汇储备投资于美元、欧元、日元等币种的资产，但外汇储备是以美元计价的。因此，欧元、日元等货币相对于美元的汇率变动，将造成以美元计价的外汇储备市场价值发生变动。由于外汇储备的这种价值变动并非外汇资金流入流出所造成的，因此在计算短期国际资本流动时，应该将由于汇率变动而造成的估值效应剔除。

　　例如，在2009年1月与12月，由于美元对欧元显著升值，造成该月度的外汇储备增加额显著低于实际的外汇储备流入额。如果不考虑估值效应，则2009年1月的短期国际资本流出额将由396亿美元放大至791亿美元，2009年12月的短期国际资本将由流入55亿美元转变为流出201亿美元。相反，2009年5月中国外汇储备的异常增长（806亿美元），则与美元对欧元显著贬值密切相关（估值效应达到252亿美元）。

　　尽管很难找到直接证据表明短期国际资本流入推高了资产价格，但至少从相关性上来看，短期国际资本流入的确与中国房地产价格的上升以及股市指数的上升呈现出正相关。不过，鉴于2009年中国人民币信贷投放高达创纪录的9.59万亿，我们认为，国内信贷飙升乃是推高中国资产价格的最重要因素，而短期国际资本流入发挥了火上浇油的作用。

　　根据2009年的短期国际资本流动趋势，结合我们对2010年中国与全球宏观经济形势的判断，我们预测，至少在2010年上半年，短期国际资本仍将继续流入中国。短期国际资本流入可能进一步加剧中国国内的流动性过剩，加大央行冲销压力，并推高国内资产价格。

　　在当前环境下，刺激短期国际资本流入的因素包括资产价格上涨预期以及人民币升值预期。特别是考虑到从2009年12月起，中国出口同比增速已经由负转正，这意味着在2010年，中国出口将面临更剧烈的贸易摩擦。2010年是美国的政策年，根据历史经验，高失业率与中期选举的结合必然是贸易保护主义的高涨。贸易保护主义总是与要求人民币升值的外部压力如影随形的，一旦人民币升值的外部压力转化为人民币升值预期，更多的短期国际资本将蜂拥而入。同时，短期国际资本的流入也将进一步加大人民币升值压力。

　　最后有必要指出的是，我们的计算存在一定缺陷。例如，我们没有考虑中国外汇储备的投资收益，这一方面是由于我们不知道中国外汇储备的具体资产结构，另一方面我们不知道央行是如何将外汇储备投资收益入账的。再如，我们没有考虑中国外汇储备资产的市场价值变动，同时我们也不知道中国央行是否实施以市定价的会计准则。最后，短期国际资本也可能以虚假贸易或者虚假FDI的形式流入（例如2009年12月的FDI数据就很令人怀疑）。但简言之，我们的计算虽然并不准确，但依然能够反映短期国际资本流动的趋势。