升值二季度 加息三季度

　　2009年,中国政府实施了名义上“适度宽松”、实际上“异常宽松”的货币政策。这体现为以下三个方面:2009年11月的M1、M2与人民币信贷同比增速均超过或接近30%;2009年全年人民币信贷增速将达到9.5-9.7万亿人民币,超过2007年与2008年两年信贷之和;M2增速与名义GDP增速之差达到20个百分点,这表明中国国内存在显著的流动性过剩。相比之下,2009年人民币汇率政策可谓波澜不惊,人民币对美元名义汇率一直保持在6.83的水平上,付出的代价则是人民币有效汇率的大幅波动。

　　对2010年中国货币政策与汇率政策的展望,建立在对明年全球与中国宏观经济进行预测的基础上。根据我们的预测,2010年全球GDP增速将由2009年的-1%上升至3%。美国经济在2010年将会经历前高后低的经济增长行情,全年GDP增速将由2009年的-2.8%上升至2010年的1.5%。随着净出口对经济增长的贡献由负转正,2010年中国GDP增速将达到9.5%,再度超过潜在增长率。

　　明年全年CPI增速将维持在2.5-3.0%上下,但将出现前低后高的格局,下半年CPI增速可能超过4%。在流动性、供求缺口、通胀预期等因素的推动下,2010年中国可能迎来更加汹涌的资产价格上涨。

　　正如周小川行长日前所言,目前中国央行货币政策仍然承载着保增长、防通胀、促就业、维持国际收支平衡等多重任务,货币政策的变化则取决于央行在有时相互矛盾的目标之间寻求微妙的平衡。目前中国货币政策实施的难点在于,宏观经济的复苏态势仍不稳固。宽松货币政策退出太晚,则通胀压力尤其是资产价格压力将席卷而来;宽松货币政策退出太早,则可能扼杀目前的复苏嫩苗。

　　汇率政策调整更是左右为难。不升值则说明政府对国际收支失衡反应迟缓、资源配置继续扭曲、外部压力进一步增强。但如果升值的话,升值幅度以及方式就成为更大的难题。如果恢复到过去小幅、渐进的升值方式,则热钱加剧流入可能增强货币政策操作的难度。

　　目前中国央行经常使用的货币政策工具包括法定存款准备金率、存贷款利率与发行及回笼央票等市场性工具,同时也包括人民币信贷额度与目标管理这一行政性工具。在市场性工具方面,我们认为央行在2010年将会相继采用增发央票、提高法定存款准备金率以及提高人民币存贷款利率等举措。

　　预计本轮央行加息不会早于2010年第三季度。一方面,中国CPI同比增速在2010年上半年不会触及3%的警戒线;另一方面,美联储加息不会早于明年第三季度。如果中国央行早于美联储加息,人民币将面临更大的升值压力,同时可能招致更多热钱涌入。因此,如果2010年上半年资产价格进一步上涨,中国政府可能主要依赖于对房地产行业与股市进行针对性的宏观调控,而非进行利率调整。当然,央行在2010年上半年可能通过上调法定存款准备金率来对冲流动性。由于法定存款准备金率被部分政策制定者认为是一种缺乏弹性、不能频繁使用的政策工具,且目前法定存款准备金率已经高达13.5%。因此在资产价格大幅上涨之前,预计央行仍将采用发行央票的方式来冲销流动性。不过,从央行成本角度来看,提高法定存款准备金率是优于发行央票的。

　　在人民币信贷政策方面,我们预计2010年人民币信贷额度约为7-8万亿人民币。如果考虑到目前中国企业约有1.6万亿人民币左右的银行贷款尚未使用,明年的信贷状况依然宽松。且信贷季度投放可能依旧不均匀,明年一季度可能再次出现银行大规模投放信贷的情况。

　　从汇率政策来看,目前央行依然有能力维持事实上盯住美元的汇率制度,但相应成本却在不断上升。其一,人民币盯住美元导致人民币对其他主要货币汇率大幅波动,这不利于中国稳定对欧洲与日本的进出口;其二,大量热钱流入导致央行冲销压力增大,央行成本持续上升;其三,外部贸易保护主义压力增强,各种贸易制裁可能接踵而来。因此我们预计,央行可能在2010年第二季度让人民币对美元名义汇率重新升值,但可以排除一次性大幅升值的可能性,预计2010年全年人民币对美元名义汇率升值幅度不会超过5%。当然,如果2010年美元有效汇率触底反弹,则人民币对美元升值的必要性将有所削弱。