黄金：泡沫越大 跌得越惨

　　金价一路飙升，突破1000美元大关后，近几周更是企及1200美元以上高点。那些一味看多黄金的投资客——所谓“黄金虫”——开始断言金价可摸高至2000美元。然而，近来的金价涨势颇有泡沫嫌疑，因为经济基本面并不完全支持如此高价。

　　但凡金价飙升，无非是两种情形：要么通胀严重且仍在加剧，这时黄金成为对冲通胀的一种工具；要么经济存在准萧条（near-depression）风险，投资者对银行存款安全忧心忡忡，这时黄金成为一个避风港。

　　过去两年的金价走势符合上述规律。2008年上半年，金价开始猛涨，当时，新兴市场经济过热，大宗商品价格不断走高，人们担心新兴市场在高增长的同时出现高通胀。即便是这种由对冲通胀导致的金价上涨，也不乏泡沫成分。到了2008年下半年，当高达145美元的油价开始扼杀全球增长势头之时，世界经济滑入衰退。对通缩的担忧取代了对通胀的恐惧，金价也随其他大宗商品价格一道开始向下调整。

　　雷曼兄弟破产引发恐慌，投资者担忧其金融资产——包括银行存款的安全，于是金价开始二度走高。直到七国集团承诺增强存款担保力度并为金融体系担保之后，那种恐慌才有所缓解。2008年年末，恐慌情绪逐渐消散，金价再度下行。与此同时，随着全球经济滑入准萧条，黄金的商业、工业乃至奢侈品方面的使用需求进一步走弱。

　　2009年2、3月，金价再次破千，这一次是因为，市场认为美国和欧洲的金融体系大都处于近乎资不抵债的状态，许多国家的政府无力再为存款或金融体系进行担保——那些“大到不能倒”的银行，同时也是“大到救不了”。

　　随着美国对银行进行“压力测试”，推出问题资产剥离计划（TARP），剥离银行坏账以进一步支持金融体系等一系列措施的见效，全球经济衰退逐渐接近底部，那一轮恐慌也慢慢消散了，于是金价再度掉头向下。

　　问题是，既然最近几个月不存在通胀或萧条的短期风险，为什么金价又再次飙升呢？

　　支持金价上升的确有若干理由，但是根据那些理由，金价应当缓慢上升，并且存在下行调整的巨大风险，而不是像黄金虫们所鼓吹的那样“飙升至2000美元”。

　　首先，由于世界经济仍处于全球通缩阶段，财政赤字大规模货币化在所难免，这导致中期通胀忧虑。

　　第二，由于银根过度宽松，一波流动性大潮正在满世界追捧资产，其中也包括大宗商品，这有可能最终推高通胀。

　　第三，套息交易（carry trade）带动美元迅速走软，而美元汇率同以美元计价的大宗商品价格之间又存在一种负相关关系，即美元汇率越低，以美元计价的石油、能源和其他大宗商品的价格就越高，包括黄金价格。

　　第四，不论是从存量和增量来讲，全球范围内的黄金供给都是很有限的，而需求的增长远远高于供给的增长。一部分需求来自各国中央银行，例如印度、中国和韩国的央行。另一部分则来自一些私人投资者，他们用黄金来对冲概率虽小但一旦发生损失很大的所谓“肥尾”风险（例如高通胀、经济二次触底导致准通胀等）。的确，投资者趁早对冲此类风险的心态有所加强。而且，由于黄金供应缺乏弹性，各国央行和私人投资者只要稍稍调整一下资产配置，就会对金价产生显著影响。

　　最后，主权风险在加剧——在迪拜、希腊和其他一些新兴市场乃至发达经济体投资的人眼下正焦头烂额，看看他们就知道啥叫主权风险了。这些例子也再度加剧了市场忧虑，担心各国政府无力为“大到救不了”的金融体系担保。

　　但是，黄金毕竟缺乏内在价值，因此市场向下调整的风险巨大。各国央行终将择机退出量化宽松和零利率阶段，这会对高风险资产包括大宗商品资产价格形成向下压力。此外，全球经济复苏有可能是脆弱乏力的，这会导致大宗商品市场的熊市情绪，并加强美元的看多预期。

　　另一大风险是，美元套息交易之路可能会走到尽头，而由美元套息交易会同流动性货币化一起推高的资产泡沫可能会崩溃。在一定程度上，金价最近的升势也是泡沫，投资者的跟风和追涨行为把金价越推越高。但是，是泡沫终究会破。泡沫越大，跌得越惨。

　　近期金价的上升只能从基本面得到部分支持。再退一步讲，就算投资者真的担心全球经济面临二次触底风险，担心准萧条和恶性通胀，把宝押在黄金上也未见得是明智的。如果你对全球经济大崩溃的害怕挥之不去，你应该趁早准备一个求生小屋，储备枪支弹药、罐头食品和其他一些你能用得到的东西。