CDS市场结构决定迪拜效应威力

　　似乎市场已经消化了迪拜债券违约带来的冲击，投资者试图把它淡化为一个小概率的偶然事件，毕竟最近一次主权债券违约，都是10年前的事了。但1998年那次的俄罗斯债券违约事件，后果却是非常严重，它直接摧毁了全球最大的对冲基金——长期资本管理公司(LTCM)，并引起了全球金融市场的持续波动。

　　这次的迪拜事件，直接损失情况似乎还在控制中，按瑞信估算，中东地区在欧洲银行业总风险部位比例不会超过1%~2%，而迪拜只占其中的一小部分。其同时也指出，如果上述的50%成为实际亏损，则欧洲银行业2010年的坏账准备金将增加约5%。由此分析，该事件对欧洲整体银行业的冲击有限。

　　更深一层的问题是，已经在出现的新一轮广义套息套利(carry trade)交易，即借入几乎零利率的美元，投资或投机新兴市场的资产(包括不动产、股票和债券)，会不会由此转向。尽管迪拜的“蝴蝶”对热衷于套息交易的所有对冲基金来说都是一个警告，但在形成更大规模的系统性风险前，这些基金应当会趋于观望。这种系统性风险可以用信用违约掉期(CDS)来衡量，事发后迪拜CDS弹升近200点至540基点，邻近中东海湾国家CDS亦有30~50个基点不等的升幅，另外一些债务较高的新兴市场国家如匈牙利、希腊其CDS也同步弹升。

　　我们担心另外一个不明显的但确实会迫使热钱离开新兴市场的因素是CDS的市场结构，除了像温州投资团这样喜欢*直觉进行投资的非专业玩家，在新兴市场投资不购买CDS，就如同在大冬天裸奔。让人担心的是这些CDS的卖家(提供者)会不会集中在几家大机构上，这个不透明的场外市场如果还是由类似AIG的机构来维持，那极有可能会导致金融危机的第二波，从而逼迫美元资金回本土自救。

　　笔者判断热钱全面转向的可能性并不大。对冲基金领域的明星，也是引领市场潮流的晴雨表式人物——索罗斯上个月在匈牙利发表了对中国评价甚高的演讲，这很可能会在明年掀起全球热钱对中国资产的再次狂热。中国的货币无论是升息还是升值，都是极具吸引力的信号，如同2006~2007年，“钱多、人傻、快来”的局面可能会再次上演，因此中国的货币供应面临两难。与热钱共舞，又将是明年货币政策和资本市场的重要主题。