中国宏观政策或先于美国收紧

　　就在三季度宏观经济数据公布前夕，宏观调控方向出现了引人瞩目的微妙调整。国务院常务会议指出，今年后几个月，要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。这是自金融危机加剧以来，国务院首次明确提出关注通胀预期的风险。此外，常务会还指出，“当前流动性管理难度增加”。最近有迹象表明，人民币升值预期有所抬头，热钱开始重新流入。

　　高层关于宏观调控措辞的微小变化和最近的经济数据表明，中国已先于美国关注通胀上升风险。市场上曾有观点认为，中国无法先于美国紧缩，这一观点有可能需要重新考量。

　　首先，经济复苏速度超预期。中国三季度GDP增长率达8.9%；前三季度，社会固定资产投资增幅为33.4%，增速稳中有升；9月工业生产再提速；居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI），同比降幅双双收窄；消费稳步增长。出口和进口同比降幅分别大幅收窄至15％和3.5％，环比增速明显加快。9月新增信贷不仅高于市场预期中值，甚至也超过了官方此前的估计。

　　经济复苏之所以超预期还在于，经济内生增长动力正在快速恢复。从最新的电力、信贷等数据可以得出初步结论：实体经济的信贷需求十分强劲，这其中民间投资的贡献应该有所增加。9月PMI指数为54.3％，比8月份上升0.3个百分点，创下自去年5月以来近17个月的新高。

　　接下来的问题是：中国的刺激经济政策是否需要退出？显然，目前还没有这个必要。尽管经济形势越来越好，前景越来越明朗，但这只不过是经济向正常水平的恢复过程，经济尚未达到潜在产出水平。这意味着两点，一是继续刺激经济将有助于经济回归正常活跃程度，增加产出、就业和收入；二是刺激政策还不会产生明显的过热风险，刺激政策的成本较小。

　　预计物价指数将很快转为正数，不过这一变化不应被过度夸大，货币政策转向的临界点还不会因此到来。而由于工程项目的跨期性，政府主导的投资也只会缓慢减少。

　　与此同时，需要注意的是，不能排除国内政策先于美国收紧的可能性。当前政策之所以保持连续性和稳定性，固然有国际大环境因素，但主要还是基于上面提到的国内经济形势的考量。国内政策先于美国启动大规模刺激计划，也就有可能先于美国收紧。全球经济不再唯美国是瞻，经济政策亦是如此。继以色列之后，澳大利亚央行也进行了危机来的首次加息。应该说，就国际账户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国。而认为中国不会先于美国紧缩的观点主要是担心加息会吸引热钱流入。然而，热钱最为看重的可能还不是利息收入。利差在资本流动动因中并不占据主导地位。

　　实际上，当国内宣布货币政策动态微调时，就已经先于美国，当时美联储还没有认真考虑过实施任何类似措施。我国金融调控的灵活性和有效性要明显大于其他主要经济体。当形势出现确定性转变后，偏行政性的调控方式会更快见效。这使得国内政策可以后发制人。同时也要注意到，我国财政金融政策放松的力度要大于美国，加上经济确定已先于全球经济复苏，未来我国的通胀压力会更大，并且，很可能会来得更早，客观上需要先于美国作出调整。因而，中国的政策面一方面应强调维护通胀稳定的立场，另一方面还应增强独立判断能力，为率先启动紧缩调整做好准备。

　　严格地说，从8月份提出货币政策动态微调开始，宏观调控已不再是一边倒地保增长了。日前，治理产能过剩问题被提上议事日程，这也应被视为一种政策调整。现在，政策面首次将控制通胀预期与保增长、调结构并列，更是发出了清晰的信号。这些信号在美日欧等经济体还未出现。

　　宏观调控政策紧缩将是一个持续渐进的过程。我们已经看到，下半年信贷增量已明显下降，这部分是政策调整的结果。这意味着，与发达经济体不同，中国的政策调整可能很难找到一个时间节点。在西方，利率调整被认为是关键信号。但可以预期，我国的政策收紧将从窗口指导开始（信贷发放的指导实际上已经开始），再到货币市场利率、存款准备金率，这中间可能会伴随项目审批的收紧，其后才会是进入加息周期。所以，如果仅从利率调整判断政策转向可能并不可*。而如果只看到中国在美国之后加息，就认为我们的政策后于美国调整，那更具有误导性的。