从雷曼倒闭思考华尔街的未来

　　时至今日，雷曼兄弟(Lehman Brothers)已经倒闭一周年了。就在位于曼哈顿第七大道上的雷曼总部大楼被出售之时，仅几个街区之遥的第六大道上，美国银行(BOA)的新大楼正式启用。

　　在“流动性挤兑”中覆灭的投行

　　大楼更替的背后是华尔街投资银行的覆灭和存款银行的回归。投资银行和存款银行都是资金融通者，存款银行吸收存款发放贷款进行资金融通，而投资银行则以拆借资金购买资产的方式向资产出售者融通资金。根据大萧条的经验，存款银行最担心出现存款人挤兑的系统性风险，因此监管者规定存款银行必须拥有充足的自有资本，并设立存款保险公司来保护存款者的信心。

　　投资银行没有类似的监管机制，于是就暴露在“流动性挤兑”的系统性风险中。以雷曼兄弟为例，因为没有相应的资本约束，雷曼在次贷危机爆发前，以回购协议市场的短期拆借资金购买了高于自身所有者权益近30倍的资产，其中多为诸如房贷债券这样低流动性的长期资产。危机爆发后，购买房贷债券出现的损失，经财务杠杆成倍放大，导致雷曼信用级别被下调，融资成本上升，继而在没有类似存款保险公司这样的机制保护下，出现流动性枯竭，直至最终倒闭。

　　事实上，华尔街投行都是在这种“流动性挤兑”中覆灭的。而高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)向银行控股公司的转变，其核心就是回归存款银行的轨道，接受美联储(Federal Reserve)的监管。

　　基础性的问题

　　雷曼倒下一年后的今天，危机将尽的迹象越来越明显，就连美国财政部(Department of Treasure)也在本月14日发表报告称“将逐步解除应对危机的政策”。此时，回望这跌宕起伏的一年，还是那些看似基础性的问题最能引起人们的兴趣。

　　第一，金融企业最宝贵的是什么？品牌？人才？业务网络？雷曼具有158年历史，享有华尔街第四大投行的品牌号召力；雷曼在倒闭前拥有28600名精英员工；即使在倒闭时，雷曼仍然管理着6390亿美元的资产，有着遍及世界的业务网络。然而，雷曼还是未能避免在次贷危机爆发后一年这样如此短暂的时间里轰然倒塌的命运。人们不能否认品牌、人才和业务网络对金融企业的重要性，但雷曼的故事告诉大家，拥有这些资源的金融企业也并不一定就所向披靡。也许有人会说，雷曼是倒在整个金融市场的流动性漩涡中，但不要忘了雷曼本身也正是这个漩涡的制造者之一。也许规范的治理机构等能够限制投行过高的财务杠杆率，从而使其自我约束，能将风险控制在自己所能承担的范围之内。因此，金融企业在追求品牌、人才和业务网络的同时，还有诸如规范的治理机构等宝贵的机制值得借鉴。

　　第二，发达的金融市场是怎样的？教科书上说，金融市场的基本功能就是融通资金。能将资金以最快的速度、最低的成本提供给最需要的人，这就是最发达的金融市场。存款银行吸收存款发放贷款的资金融通方式已被历史证明是有效的。但在美国消费型经济发展模式下，美国储蓄天然不足，投行的融资模式恰是对存款银行的有益补充，这其实也是美国金融市场的优势所在。而美国政府也乐于扶持这样的金融市场，因为至少又多了一种调控经济的平台。问题的关键是过度发展。例如，当通过眼花缭乱的金融创新甚至可以使“无工作、无收入、无资产”的人也能获得房贷资金时，危机就要爆发了。因此，面对眼前的金融危机，人们是否能得出这样的结论：与其服务的实体经济相适应也是发达金融市场的标志之一。

　　第三，监管部门如何才算负责任？ 在雷曼倒闭一年后，经济复苏迹象频现的今天，监管者是否已经有效地切断了投行模式所承受的“流动性挤兑”风险。正如前面所说，美国消费型经济需要投行的资金融通模式，而投行的高财务杠杆也只是随危机的爆发自行降低。或许美国政府大规模购买不良资产正是从事着存款保险机构同样的工作，但这显然不是一个长效机制。美联储主席伯南克(Ben Bernanke)说：“资产泡沫不是货币政策应该关注的，因为如何准确定义泡沫仍存在争议，但中央银行有责任维护金融市场的流动性。”根据这句话，美联储在危机之前、之后的举动都无可厚非，但显然还有更多的事情要做。

　　第四：危机好转迹象频现的根本原因在哪里？雷曼倒闭以来，各国政府的合力救市，维护了金融市场的流动性，恢复了市场信心。于是，美国总统奥巴马(Barack Obama)在对华尔街最新的讲演中已经谈到了“纳税人救助华尔街的钱已获得17%的回报”。但是，这一收入只不过是在市场信心逐步恢复后不良资产价格回升的反映。但不良资产总归是不良资产，在泡沫破灭后其不可能回到泡沫时所具有的价值。而这些不良资产总要在流动中找到下家，但经历过风险的投资者只会在合理的价格上承担相应的风险。没有人知道诸如雷曼的倒闭是否已经承担了泡沫破灭后不良资产所应下跌的损失。最好的结果是经济恢复，房价合理上涨，没能力偿还房贷的购房者能够偿还房款了，可这不是短期内可以做到的。同时，为维护金融市场流动性而大量注入的资金，也可能已经埋下了另一个隐患。

　　华尔街的未来

　　对上述这些问题的思考，是因为大家想知道华尔街的未来在哪里。几十年来，华尔街的品牌、人才、业务网络都是其他金融市场所追捧的，但这显然只是诸如雷曼这样昔日金融巨头的一面。华尔街的资金融通能力也同硅谷的科技创新能力一起，被誉为是推动美国经济发展的引擎，可发达金融市场的定位仍然是服务于实体经济，而不是主导实体经济。

　　奥巴马在雷曼倒闭周年纪念日对华尔街发出加强监管檄文时仍不忘强调：“我一直是自由市场的追随者”，但自由创新的思想不能再次成为发生危机的借口。现在危机已经露出曙光，但这更多的是得益于市场信心的恢复，而市场彻底康复所需的精心调养还需要时间，更为重要的是不要埋下另一个隐患。

　　美国银行的新楼已经启用，华尔街也将继续前行。值得我们思考的是，随着世界各国经济的发展，大考后的华尔街还将领导世界金融市场多久？