温和贬值、恶意贬值与大幅升值

　　从1980年至今，美元共经历了两升两降两个大波段走势，但从时间跨度来说，下降的时间长于上升时间，而且每次反弹的高度低于前期高点，但底部却是一次比一次低。结合美元指数与联邦利率的长期趋势来看，加息会导致美元升值，降息会导致贬值，并且货币政策的改变会领先美指变化1-2个季度，这一点符合传统的利率平价理论。

　　美元两次大的贬值周期均是Fed为了挽救经济而采取宽松货币政策所造成，但两次升值的周期有所不同。上世纪八十年代，“石油危机”重创美国经济，1978、1979年美国GDP两度负增长，到了1980年GDP重新恢复增长但同期CPI高达17%，有出现恶性通胀的苗头，当时的Fed主席沃尔克果断地将联邦利率在不到两年内从5%提升至20%，很明显当时沃尔克认为Fed的首要任务是控制通胀而不是刺激经济。当Fed利率被提升至历史最高点时所带来的必然是美元升值，而同时经济出现阵痛，不过沃尔克的做法却是强化了美元的强势地位，减少赤字，增加了国民储蓄率，也为克林顿时期的“黄金十年”打下基础。在克林顿主政时期，由于IT技术大举提升了美国劳动生产力，美国经济经历了一段“高增长、低通胀”的黄金时期，这同时也是美元持续升值的时期。所以，要想美元重回升值周期，要么Fed大举加息，要么美国经济在经历了痛苦的结构调整之后寻找到新的增长点，不过以目前的经济状况来看，这两者短期出现的可能性都不大，所以，我们认为美元依然较大概率处于长期贬值通道之中。

　　对于美元未来的走势，我们认为有三种路径，分别是：温和贬值、恶意贬值和大幅升值。这三种可能的假设前提是美国经济处于缓慢复苏之中。

　　在经济缓慢复苏的过程中，前期的信贷紧张状态得以缓解，由于Fed的低利率和“直升机”撒钱行为必然会导致资金从商业银行流出去寻找高收益的投资渠道，但在经济缓慢复苏的过程中，资金马上进入实业的可能性很小，反而会是进入到虚拟资产之中，股市、房地产和商品，美国这次为了救市所注入的资金超过GDP10%，流动性这个猛虎随时有冲出牢笼的可能，这时就是考验Fed和美国政府智慧的时候，能否及时通过加息和公开市场操作的方式来回收流动性将决定未来通胀的水平和美元走势。如果Fed能及时吸收流动性，通胀会维持在相对低位，再通过政策引导将资金引入实体经济领域，特别是新能源等未来经济增长点，在3-5年时间里，经济处于低增长、低通胀的状态，Fed可能不断在加息和降息之间徘徊，经过了几年痛苦的结构调整之后，美国国际收支大幅改善，经常项目赤字恢复到2000年水平，美国人的储蓄率恢复到历史平均水平，为未来经济的下一次腾飞积蓄力量，在这一过程中，美元会是处于一个长期贬值、不断寻底的通道中，其中Fed的几次加息可能还会导致美元短期升值，但长期下降趋势不改，只是下跌的幅度渐缓，不会出现大幅贬值。美元的温和贬值既有利于美国出口，减少贸易赤字，同时也可以减轻国债压力，但由于是温和贬值，不会招致中国、日本等债权国的强烈反对，在美元不可替代的情况下，外国央行不得不继续增持美国国债，为美国经济恢复提供急需的资金支持，这是美国政府所乐见的结果，也是对世界经济冲击最小的一种结果，我们认为这种情况出现的可能性最大。

　　第二种情况是Fed未能关住流动性这只猛虎，资金涌入股市、商品，直接推高CPI，而高企的石油等商品直接打击了刚刚出现的经济复苏苗头，失业率上升到指出了住房抵押贷款之外的信用卡、消费信贷等也出现大幅违约现象，信贷状况再次恶化，为了刺激经济、缓和信贷紧张局面，美政府不得不继续注资、发债，一步一步地循环下去直到财政部无力偿还债务而不得不放任美元贬值来“赖账”，这时各国央行终于意识到所持有的美国国债即将成为废纸一张，美国国债被抛售，巨量的美元回流美国，推高一切商品的价格，最终形成恶性通胀，美元大崩溃。

　　第三种情况即美元大幅升值出现的可能是Fed甘愿冒着经济停滞的风险而大幅加息以控制通胀和回收流动性，与上世纪八十年沃尔克的做法相一致，但有所不同的是在当时GDP已经是正增长给了沃尔克加息的底气，同时超过10%的CPI也迫使其不得不履行其中央银行家的基本职能，这两个条件现在看来都不具备，而且现任Fed主席伯南克似乎是“凯恩斯主义”的坚定执行者，要让伯南克采取沃尔克当年的做法不太现实。