不应高估美联储QE退出的冲击

　　近日，美联储主席伯南克表示，美联储将在今年晚些时候开始减小购债规模，在明年年中将完全退出QE，整个路径是十分清晰的，但今年减持力度或将相对有限。
　　
　　受益于再工业化，及个人去杠杆的结束，美国经济在今年复苏势头强劲，但并不会一帆风顺。原因是“就业改善——收入增加——消费者信心增加——需求回暖”正被自动减支以及结构性减税扰乱。考虑到美国房屋价格、储蓄率相对较低，居民消费需求增长通常受当期可支配收入与消费信心影响，而非财富效应。同时，失业率已逐渐恢复至2009年初水平，就业改善趋势持续，但结合劳动力参与率，就业的情况就没有如此的乐观。美国劳动参与率在2000年开始逐步下滑，在今年一季度降至63.3%，为1979年以来最低位，这是失业率下降的重要诱因。一方面由于因为婴儿潮时期到了退休年龄，另一方面由于长期找不到工作的人放弃寻找新的工作机会，这使劳动人口总量不断减少。此外，今年联邦个人税收2000亿美元的增幅将成为经济的另一不利因素，考虑到增税对消费的滞后影响，今年下半年个人消费折年增长率的拖累约为1个百分点，成为下半年美国经济的不利因素。
　　
　　考虑到美国房地产复苏及美国长期国债的收益率不断上升，美联储在收缩QE规模时会更倾向于缩减购买MBS的规模，不大可能对购买长期国债规模进行调整。而在调整规模的幅度上，考虑到自动减支及结构性增税，对经济产生负面影响，调整规模并不会太大，预计在每月100亿美元左右。当然，在美国量宽收缩及经济基本面向好的背景下，下半年美元强势依然是主基调。同时，欧美经济形势对比正有利于美国，在这一形势下，会使避险资金更多趋向美国市场，导致美元进一步升值。而在四季度量宽收缩预期兑现后，由于调整幅度低于市场预期，美元或将在短时间内小幅走低。
　　
　　美国量宽收缩以及美元升值将导致中国外汇占款在下半年持续走低。外汇占款的下降虽对国内流动性有一定影响，但其实国内整体流动性依然宽松，最近市场流动性紧俏是结构性问题，即金融脱媒和银行同业拆借的短债长投问题。李克强总理6月先后两次提出“激活货币信贷存量”，反映决策层看到了整体流动性宽松，局部流动性紧俏为资金期限错配所致，这反映当前降准等可能性不大。
　　
　　总体而言，当前需理性看待美联储的QE退出，这不仅在于QE退出将是碎步而前，会给予市场消化时间，而且对中国国内流动性影响相对中性，不会直接导致国内流动性急速变化，因为自2011年下半年以来中国不像其他新兴市场，存在大量热钱流入，且今后中国面临的是资本外流而非热钱外流问题，而基于边际投资收益偏好而动的资本，美联储的量化退出的影响不是决定性的。
　　
　　因此，今后如何激活货币信贷存量，才是下半年的主要问题，而至于市场流动性的结构性问题，只能更多地由金融机构自己调整资产负债表头寸和强化流动性管理来消化。否则，中国很难走出“货币多，流动性紧”的迷局。同时，要舒缓正规金融体系的流动性问题，应加快推进利率汇率的市场化改革，适度推动资本可兑换进程等，以舒缓国内金融压抑，进而让业已和正在脱媒的资金产生回流正规金融系统的偏好。