有色整体偏中性 唯独黄金依旧强

　　随着补库存需求结束、产能的释放,重新步入阶段性过剩的可能性还是比较大,关键在于西方国家消费的复苏力度 。

　　过去一年金属价格的市场表现基本上验证了“暴跌后往往有报复性反弹”的市场经验。尽管经历了全球性的金融危机、西方国家的消费出现20%以上下滑等方面的压力,2009年以来基本金属和黄金的涨幅分别达到90%和60%以上,国内外有色股涨幅更是达到260%和170%。

　　但与金属价格的强势表现有所不同,供需基本面的演变并没有那么强劲。

　　供需基本面支撑减弱

　　与2003至2008年金属价格的持续牛市不同的是,2009年以来,现货供应并不太紧张;LME库存也基本处于上升趋势;金属价格上涨更多的是受远期价格上涨的带动。而远期价格上涨原因有所差异:一些金属是由于对未来供应瓶颈的担忧,另一些金属是对未来成本上升的预期。

　　而这主要来自下列因素的支撑:史无前例的经济刺激计划,避免经济陷入萧条,而步入复苏通道、中国需求快速释放等超预期的因素和全球经济复苏、美元贬值和未来通胀上升甚至出现滞涨、恶性通胀三大预期因素的持续强化。

　　值得强调的是,经过持续的上涨之后,供需基本面的支撑有所减弱。

　　一方面,金属产量显著回升;另一方面,高库存成为投资者最关注的问题之一。

　　同时,与库存持续攀升同步的现象就是,中国进口需求的持续回落。一是价格上涨之后中国储备和囤货需求的萎缩;二是中国补库存需求释放后,消费需求的上升恢复正常通道。

　　而西方国家的消费需求尽管在回升,但是力度不够强烈,特别是在上半年金属消费大幅下滑后,回升的绝对水平仍不足以让市场兴奋。

　　综上所述,随着复产产能的释放,产量的压力不容忽视,主要的原因在于复苏后的需求并不能消化过剩的产能,且交易所库存还处于高位,需要时间和需求继续回升来消化。

　　随着补库存需求结束、产能的释放,重新步入阶段性过剩的可能性还是比较大,关键的问题在于西方国家消费的复苏力度,减产产能的释放进度。

　　退出预期带来的冲击

　　目前,金融因素继续支撑着市场的投资需求,金属价格仍维持高位,甚至呈现阶段性上涨的格局。

　　2010年全球特别是西方国家消费回升和补库存需求释放的力度、产量复苏以及政策“退出”冲击等可能成为市场关键的影响因素。我们的观点是:不同金属消费和生产恢复等因素导致市场的相对分化,而“退出”预期的强化可能给市场带来阶段性的冲击。

　　随着全球经济逐步步入复苏,通胀压力的上升,各国势必开始考虑退出积极宽松的货币政策刺激,从而增加市场对流动性逆转的担心。我们的看法是流动性扩张的转向对金属价格的影响需要“具体问题、具体分析”:

　　一是若经济内生的增长趋于强劲,而货币进入紧缩周期,则意味着货币政策趋于紧缩是为了抑制经济步入过热、物价过快上涨,经济的强劲增长势必带动金属的消费需求,从而支撑金属价格。

　　二是若经济增长动力一般,而更多是上世纪80 年代初沃尔克式的紧缩以避免恶性的通胀,那对金属价格就是利空,不过目前看这种可能性很小。

　　金属长期趋势乐观

　　但我们认为金属市场的长期趋势保持乐观。

　　一是因为全球经济仍处在复苏的通道中,将支撑金属消费需求的持续增长。自2009年来,在全球史无前例的经济刺激计划下,中国经济率先复苏,之后西方国家经济复苏的预期也开始逐步强化。目前,全球制造业基本再次出现同步复苏现象,航运指数也是从底部稳健回升,都意味着全球经济正在复苏的进程中。

　　二是新兴市场仍是金属需求的关键支撑。目前,中国基本金属的消费需求占全球的消费比重超过了20%,甚至30%。中国的中国铜消费还有很大的增长空间。而中国资源缺乏,对外依存度势必继续上升。

　　尽管,过去几年中国铜冶炼产能大量扩建,且还在扩建,预计2011年中国的精铜产量将超过600万吨,精铜消费缺口将从2007年超过100万吨缩小到30万－40万吨左右。然而这并不能缓解中国铜市场严重的对外依赖程度,因为中国自产精矿的增长速度非产缓慢,预计截至2011年中国精矿产量能够达到110万吨,而这显然难以满足600 万吨的精铜冶炼需求。原料缺口将达到500 万吨左右,中国将严重依赖于铜相关原料的进口。

　　其他新兴国家的金属消费正在崛起。除了中国确实成为全球金属消费的顶梁柱之外,印度、巴西等其他金砖三国的金属消费仍处于相对较低的水平,对全球金属消费的影响远远不及中国。

　　三是部分金属长期存在供应的瓶颈约束。原因之一是新增产能减少的制约。2008年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑,导致行业盈利能力急剧恶化。而且融资环境恶化和企业对金属价格及行业盈利能力预期的下调,导致企业大幅压缩了未来几年资本支出计划,中长期内导致行业产能潜力的下滑。

　　根据 McKinsey 的统计预测,仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到1570亿美元。以铜为例,若资本支出规模持续被压缩,这也会导致未来10年全球新增铜矿山产能预期下降超过400万吨。

　　另外一个原因是,“收购而非新建”受青睐也减少了未来产能扩张的预期。这其中有一系列原因:最主要的是开发大项目存在极高的不确定性,最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大,难以确定。在这种情况下,并购在时间和经营上的确定性更大。

　　随着勘探活动和项目开发减少,资源日益变得稀缺,因此现有资产就有了战略价值。中国、印度和其他发展中经济体潜在的资源短缺使得围绕这些稀缺和难以替代的资产的争夺更加激烈。

　　另外,美元贬值、通胀上升的预期也是持续的金融支撑因素。

　　黄金作为特殊的商品,是对冲美元贬值、通货膨胀风险较好的一类资产。目前,市场对未来美元持续贬值和通胀上升的预期还在逐步增强,这就有助于继续支撑黄金的投资需求。