中美汇率为何开始分化？

　　当前中国经济正处换挡器，货币政策开始分化，资本外流对利率造成短期压力。2016年美债利率可能成为中国长债利率的“底部”，并对中国长债利率下行造成制约。
　　
　　13年后中美利率联动主要来自于经济联动，债务周期联动，货币宽松联动和利率平价与资本外流。当前我国经济正处换挡器，货币政策开始分化，资本外流对利率造成短期压力。2016年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”，并对我国长债利率下行造成制约。
　　
　　2013年后，我国与美国10年期国债收益率的走势逐渐趋同，作为地处太平洋两岸的两个大国，究竟是什么原因使得中美国债收益率出现趋同？而当美国加息落地，我国国债利率是否会跟随美债上行？
　　
　　1.中美国债利率联动——必然or巧合？
　　
　　2002年至今的中美国债利率走势大致可分为四个阶段：2002-2007年利率独立期、2008-2009年危机同步期、2010-2012年利率分化期，以及2013-2015年利率趋同期。而导致中美利率分化的一大因素是两国货币政策的不同步。
　　
　　1.1.07年前，中美基本面“各自为政”
　　
　　2002-2007年独立期：这一时期内的中美国债收益率更多呈现的是各自独立的走势，而决定长债利率走势的关键因素是货币政策和基本面。
　　
　　例如从2003年四季度到2004年末，我国10年国债收益率从2.8%上涨至5.3%，随后从高位迅速回落，到2006年末重回到2.8%。
　　
　　造成我国国债收益率在这期间大幅起伏的原因是2004年我国正走出通缩，CPI迅速迈向4%，而2005年后CPI回落至1%左右，虽然我国货币政策没有大变化，但通胀的起伏决定了我国长债利率的波动。
　　
　　反观美国，从2004年中期至2006年中期，美联储连续加息425bp，将联邦基金目标利率抬升至5.25%，因此2004-2006年的美国长债波动上行，从4%上行至5%，中美两国利率明显各自独立。
　　
　　1.2.08-09年，次贷危机下的利率同步下行
　　
　　2008-2009年危机同步期：2007年次贷危机初露端倪，2008年危机恶化蔓延，全球经济均遭受下挫，各国央行接连货币宽松，我国央行也接连降息降准，货币政策和经济基本面的同步使得2008-2009年中美长债利率同步下行。
　　
　　1.3.后危机时代，中美利率分化
　　
　　2010-2012年利率分化期：在宽松货币政策和4万亿投资的推动下，2010年我国经济增速逐渐恢复到10%区间，地方政府和非金融企业部门大规模加杠杆，直到2011年4季度经济增速下降，才再次启动降息周期。
　　
　　而美国则启动第三轮QE和OT操作以下压美债长端利率、以促进内需和经济，这就导致了2010-2012年间，美国10年期国债利率从3.9%下行至1.7%，而我国10年期国债利率在3%-4%之间起伏，中美利率明显分化。
　　
　　1.4.13年后，全球债市走势趋同性增强
　　
　　2013-2015年利率趋同期：但是2013年后，我国10年国债利率和美国10年公债利率又再度出现走势趋同的现象，2013年经历了利率大幅上行期，14年又几乎同步出现大幅下行，而15年上半年也一度双双接近历史低位。
　　
　　与此同时，不仅是中美国债利率，德国、日本、英国等国的10年公债利率也走势相近，全球利率趋同现象明显。
　　
　　2.挖掘中美国债利率联动的原因
　　
　　那么究竟是什么造成了全球长期国债利率的趋同性呢？中美利率联动的原因又是否与欧美日等国利率联动的原因相同？
　　
　　2.1.基本面联动：需求不振，通缩传染
　　
　　首先，各国长债利率趋同的第一个解释因素是基本面联动，包括“出口-经济”影响和通缩传染。当欧美等国遭遇经济下滑时，其对我国的外需也下降，导致我国经济三驾马车之一的出口下滑，进而影响我国经济增速。
　　
　　我们可以看到，2007-2009年次贷危机时，美、欧、日的GDP增速大幅下跌至负2%-负6%区间，对应我国出口同比增速也回落至接近-30%。
　　
　　各国出口的低迷反映的是他国的需求不足，而全球性的需求下滑导致通缩传染。2013年后美日欧CPI同比不断下降，当前美国CPI仅0.2%、欧洲0.1%、日本在0-0.5%之间徘徊，国际石油价格大跌、各国国内有效需求不足、强美元导致大宗商品价格下滑等均是通缩传染的诱因。
　　
　　2.2.债务周期联动：去杠杆进行时
　　
　　利率趋同的第二个可能原因是债务周期重叠。当一国私人部门去杠杆，政府部门加杠杆进行对冲时，在融资需求萎缩和央行放水的双重影响下，利率会不断走低，2008年后的美日欧国家都进入了私人部门去杠杆阶段，从2008年至今，美国居民+企业部门杠杆率从166%下降为147%，日本从171%下降为161%，德国从120%下降为109%，英国从195%下降为160%，对应美日欧各国的长期国债利率不断下行。
　　
　　反观我国，2008年危机后我国企业部门和地方政府部门仍在加杠杆，居民+企业部门杠杆率从2008年的88%上升为2013年的接近130%。但是过度加杠杆造成我国制造业产能过剩和债务风险积聚，企业部门亟需去杠杆。因而2014年起，我国也开始转向低利率去杠杆，对应政府部门加杠杆，从债务周期角度，我国开始与美日欧趋同，国债利率也随之长期下行。
　　
　　2.3.货币政策联动：零利率下的预期影响
　　
　　在经济增速下滑、私人部分去杠杆的大背景下，货币宽松成为央行的必然选项，而全球央行竞相实行零利率政策，先后QE，货币政策同步成为欧美国债利率趋同的直接重要因素。
　　
　　美国在2008年12月将基准利率下调为0-0.25%，日本也在2008年12月下调政策目标利率为0.1%，2010年10月降为0-0.1%，欧央行虽然降息速度慢一些，但12年7月将存款便利利率（利率走廊下限）也降为0，当前更是负利率（-0.3%）。
　　
　　但是我国降息周期从14年11月才开启，明显晚于美日欧，那么货币政策是否能解释中美利率的趋同？我们认为货币政策也能解释中美利率趋同，但海外零利率环境下，从货币政策实施转变为货币政策“预期变化”引起利率趋同。
　　
　　具体来看，当欧美均为零利率时，QE退出预期、美国加息预期等都会使得10年美债利率上行，美元升值，从而我国资本外流、购汇意愿上升、外汇占款下降，最终我国国债会因流动性收紧而上行，反之亦然。
　　
　　2.4.国际资本流动，资产比价推动联动
　　
　　国际投资者的参与也加剧了各国国债的联动性，而对于我国影响尚小。根据利率平价公式，当汇率预期稳定后，一国利率会根据海外利率变动。
　　
　　而美国国债存量中，约40%由海外投资者持有，因而全球资本流动下，美债成为全球资本市场定价的重要标准，也使得同一经济冲击对各国利率的影响趋同。
　　
　　3.美国开启加息，美债利率或上行
　　
　　3.1.16年美国可能再加息2-4次，约50-100bp
　　
　　我们根据对16年美国实际GDP增速和核心PCE同比的不同假设，通过修正产出缺口系数的泰勒公式，初步得到16年联邦基金目标利率的拟合。
　　
　　悲观假设下，16年四个季度实际GDP增速分别为2.3%、2%、2%和2%，核心PCE为1.4%、1.5%、1.6%和1.6%，对应Q1到Q4的目标利率为0%、0.35%、0.5%和0.7%，意味着到16年美联储可能再加息1-2次（25-50bp）。
　　
　　中性假设下，16年四个季度美国实际GDP增速分别为2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之间，那么16年四个季度的目标利率就为0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，意味着16年美联储可能再加息3-4次（75-100bp）。
　　
　　乐观假设下，如果16年美国实际GDP增速达到2.5%-2.8%，核心PCE达到1.7-1.8%，则16年底目标利率为1.5%，则明年可能再加息4-5次（100-125bp）。
　　
　　3.2.16年10年美债波动区间或为2.4%-3.2%
　　
　　数据显示，截止12月初，1年期美债利率或包含了1-2次加息预期，10年期美债利率或包含了2次加息预期。根据模拟，美国在2016年可能再加息50-100bp，则16年底，预计1年美债利率区间为0.75%-1.5%，10年美债利率区间为2.4%-3.2%。
　　
　　4.我国债市走向：与美国分化，却有制约
　　
　　过去几年里，中美利率同步下行的联动性主要来自于：外需不足导致我国出口下滑和通缩传染（经济联动）、国内外均在私人部门去杠杆和政府部门加杠杆（债务周期联动），和零利率的预期影响（货币宽松联动），而来自国际资产比价的联动较小。
　　
　　那么美国加息后，这些联动因素是否会还成立，美国利率上行，我国利率是跟随美国利率上行，还是继续下行？
　　
　　4.1.基本面：外需即使改善，我国经济增速仍换档
　　
　　我国经济增速换档趋势不改。在08年后，固定资产投资取代出口成为我国经济支柱，当前外需低迷，14年净出口对GDP的贡献比例仅2%，远低于固定资产投资的46%。
　　
　　美国加息后，即使外需改善，我国自身内需不足的问题仍存，加上产能过剩制约投资，经济增速下滑趋势难改。
　　
　　通缩低迷或维持。全球范围内，美国加息后美元仍将维持相对较高的汇率，加上欧洲、日本和我国的需求未恢复，大宗价格仍堪忧，输入性通缩仍将在各国间传染。
　　
　　4.2.货币政策：中美或分道扬镳，但我国降息空间有限
　　
　　我国货币宽松仍延续。从14年开始，我国步入低利率去杠杆，叠加基本面低迷，未来货币宽松仍是趋势。
　　
　　811中间价市场化汇改后，央行解开了汇率约束，增强了我国货币政策的独立性，为中美货币政策“分道扬镳”打下铺垫。
　　
　　预计16年在基本面和货币宽松的引导下，我国10年国债利率仍将维持在低位，甚至接近2.5%历史低位。
　　
　　但美国加息后，我国降息空间受限，制约利率大幅下行。数据显示，人民币汇率的高低与1年中美利差有显著反向关系，例如2013年钱荒时期，我国国债利率飙升，对应中美1年期利差高达400bp，而人民币兑美元汇率也升至6.05。
　　
　　根据此前估算，考虑16年美国加息后，预计1年期美债利率或达到0.75%-1.5%，留给我国央行的降息空间并不大，预计明年我国至多降息2次，货币宽松力度的边际减弱将对16年我国债券利率下行造成波折。
　　
　　4.3.流动性：资本外流对利率造成短期压力
　　
　　美国加息仍可通过流动性使得中美利率联动上行。当过去的美国加息／海外货币政策收紧“预期”成为实际的货币政策后，人民币贬值压力和资本外流仍可能持续，直到贬值压力充分释放。而这一过程中，国内流动性面临收紧考验，货币利率和国债收益率都可能因此上行。
　　
　　数据显示，人民币加入SDR后前期积累的贬值压力需要释放，加上欧洲宽松不达预期、美国加息落地，12月以来人民币汇率再度明显贬值，外汇日交易量上升。
　　
　　而11月外汇储备又大降872亿美元，15年末外汇占款不容乐观，资本外流对利率施加的上行压力仍存。尽管央行可通过降准和流动性工具对冲，但货币政策具有延迟性，短期影响无法避免。
　　
　　4.4.国际比价：美债或成16年我国利率“底部”
　　
　　对于国际投资者而言，投资美债还是投资中国国债，取决于中美国债利率和人民币兑美元的汇率，当中国10年期国债利率减去人民币贬值的预期损失后的收益大于10年期美债利率时，我国国债就相对具有投资价值。
　　
　　16年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”。当前海外投资者在我国债市的占比只有2%，但人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，中美债券利率的高低将成为国际投资者购买我国债券资产的重要衡量。
　　
　　如果16年10年美债利率达到2.4%-3.2%，无论是从稳定汇率，还是从提高我国债市的国际吸引力来看，我国10年期国债利率都难以低于2.5%。
　　
　　5.16年我国债市利率猜想
　　
　　在基本面低迷、去杠杆持续和货币宽松支持下，16年我国利率债收益率接近、甚至突破过去低点并非不可能。
　　
　　但是当前10年国债利率下行至3%，16年进一步大幅下降的空间有限，债市更多是震荡慢牛行情，主要源于美国加息制约我国降息空间，而资本外流、宽财政加码、股市回暖、IPO重启等因素交织，对债市均造成制约。
　　
　　我们预计16年中美长债的利率走势将分化，我国10年国债收益率有望继续下行，底部在2.5%左右，但由于预测美国明年可能再加息50-100bp，10年美债利率在2.4%-3.2%之间，对我国长债利率下行造成制约。