海外“人民币低估”早成过去时

　　人民币近期走低再度引发关注，未来人民币走势如何？相对于海外市场，中国国内市场上直到2014年3月才进入人民币贬值预期：2014年3月，人民币即期汇率一改过去2年多持续位于中间价下方运行的态势，首度穿越中间价，转为在中间价上方运行。自此，海内外对人民币币值前景同转为贬值预期。虽然受政策导向影响，国内对人民币贬值前景预期仍有反复，但趋势也已形成。
　　
　　海外“人民币低估”早成过去时
　　
　　从海外市场而言，NDF(无本金交割人远期汇率)是观察市场对人民币币值变化预期的一个常用指标。由于人民币仍为管制货币，汇率中间价通常被认为反映了汇率的政策导向，即中间价反映了政府对汇率水平合意与否和未来走向的政策意图。自从2010年6月中国重启汇改进程以来，NDF持续位于人民币中间价下方，表明海外对人民币币值存在着持续升值的预期。2011年3季度-2012年2季度，尽管人民币实际表现仍为持续升值，但NDF开始企稳回升，表明海外对人民币持续升值进程预期已结束，直到2012年末，NDF持续5季度基本运行在人民币汇率中间价上方，区间大致为6.25-6.45。2012年，人民币笔直相对平稳；2013年，人民币再度进入持续升值进程，NDF岁有跟随下降，但一直运行在人民币汇率中间价上方，表明海外市场对人民币长期升值前景一直并认同。2014年，人民币兑美元汇率再度进入一个窄平衡区间，同期NDF表现持续上扬态势，与人民币汇率中间价的差距不断扩大，2015年2月已扩大的0.25。
　　
　　与海外市场类似，国内市场上人民币即期汇率与中间价的比较，也是观察市场对人民币汇率前景预期的“风向标”。
　　
　　迟到的贬值不会强
　　
　　一直以来，国内对人民币币值的信心要远高于海外市场。2014年12月以来，人民币兑美元中间价在平稳的同时，即期汇率和海外人民币远期汇率持续贬值，表明人民币汇率又迎来海内外市场同时存在贬值预期的时期。国际大宗商品价格持续走低导致商品货币持续疲软，欧元新推扩大版QE带动欧元汇率走低、卢布危机、美元强势……，国际汇市领域的这些新变化，加上中国经济“新常态”下经济增速下台阶的确认，是引起国内也对人民币汇率进入贬值通道预期的原因。进入2015年2月份后，持续近2月的贬值趋势有所缓解，笔者认为，人民币持续贬值态势已告一段落，贬值预期亦将随之改变；现有资本管制和货币体制下，中国政府对人民币汇率有终极“定价权”；在多元政策目标体系下，人民币不会持续贬值。
　　
　　2013年后，为重塑中国的资源禀赋优势，中国事实上重新开始重视出口增长，汇率持续升值的态势从此改变，人民币汇率进入平走阶段；作为一种资本项目管制货币，随后政策上提高了双向波动的幅度。2014年后，随着全球经济格局和国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，非美货币——无论是商品货币、还是其它国际货币，其兑美元汇率都陆续进入贬值进程。相对而言，在主要经济体货币中，人民币兑美元的变化是最为稳定的，进入贬值进程也最为晚。
　　
　　可见，人民币连续贬值，美元强势首当其冲。有经济复苏作为支撑，再叠加美联储宽松力度减弱、欧洲央行推出超级量宽政策、以及希腊政局动荡等因素的“推波助澜”，大量资金涌入美国寻求保值增值，美元强势回归，人民币兑美元汇率贬值符合预期。
　　
　　人民币贬值为何姗姗来迟？笔者认为，这主要是由人民币国际化目标的优先性所决定的。我国的汇率政策长期指向是人民币国际化，而非短期经济增长。要想成为国际化的货币必须成为强势货币。一国货币是否强势取决于该国政治法律制度，金融市场发达程度，央行制度等。人民币目前正在积极争取加入国际货币基金组织[微博]特别提款权的货币篮子。而人民币贬值也会阻碍其国际化进程，不利于其成为强势货币。
　　
　　贬值不会长期持续
　　
　　对人民币汇率前景的判断，首先基于以下事实：人民币是管制货币，汇率决定基本由政策和中国政府意图决定。笔者对人民币汇率长期前景的看法是：放缓但仍有空间。笔者曾于2014年4月在FT中文网发表《全球竞贬时代下的人民币汇率前景》一文指出，中国汇率走势将形成“平走双向波动”格局。笔者对货币政策一直秉持以下2个判断：本届政府的多元目标体系使得偏紧货币环境成为必然选择；多元目标体系也使得汇率稳定成为政策必然选择：促出口不支持人民币继续单边升值，人民币国际化则不支持人民币转向贬值，经济升级要求本币汇率保持稳定。笔者预测汇率中间价(5.9，6.20)将成未来2-3年人民币运行上下轨。近期贬值是汇率浮动幅度放宽后的体现，贬值趋势不会长期持续。
　　
　　从对汇率短期波动有直接影响的货币政策变动看，当前影响市场的货币宽松预期也恐难成真。2014年以来，虽然央行的数量和价格工具频繁互现，但在数量工具的选择上，“定向”+“短期”是其主要特征；货币当局在降低融资成本这一主要政策目标上，主要还是采用了与新货币机制相适应的价格型工具——降低基础货币利率。笔者一直倡导的“紧数量、低利率”这一政策取向没有改变，这也意味着央行“流动性闸门”并没有开启；房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府刚刚开始执政，有更长的执政视野，在处理短期增长和长期结构调整关系上，明显更趋向后者。
　　
　　经济新常态下，低增长和通缩的双重威胁，制造业产能过剩，经济运行压力加大。此时汇率利率双高，显然不利于经济复苏。央行对货币宽松政策迟迟隐忍不发的深层次原因，在于为倒逼实体经济的去杠杆化以及推进人民币国际化。从各种表象看，人民币国际化是央行的一个长远目标，在央行政策目标体系中具有更高的地位。
　　
　　国际经济格局变化要求强势货币
　　
　　2008年危机改变了世界经济格局，重塑了国际经济结构，危机前建立在商品贸易基础上，“资源国-生产国——消费国”间商品、资本逆向“双闭环”的流转格局已被打破。技术和经济格局的演变，使得服务业国际贸易在全球贸易中的重要性日益上升，国际经济循环格局的新一轮重大变化也正处酝酿中。随着发展中国家服务业自由化浪潮的兴起，从上世纪90年代后半期开始，国际FDI中，服务业FDI开始超过制造业FDI，并与2000年达到所有流向发展中国家FDI的一半以上。无论是WTO[微博]、APEC，还是何种形式的区域经济体，服务业的开放和贸易，都是当今国家间经济谈判的重要内容。
　　
　　由于服务行业经营的市场只能局限于当地市场，因此服务业的经营收入大多是以当地货币计量的。几乎所有的服务业FDI 都出于在当地开展经营服务业的需要，所以服务业FDI的收入基本上是以当地货币作为计价货币的收入。可见，东道国货币升值，不仅会提高海外对本国服务业FDI的水平，也会提高本国服务贸易的国际竞争能力。
　　
　　中国国际收支的变化是：货物高顺差，服务高逆差(规模过去可忽略，现在接近货币顺差规模的一半)，资本和金融项目高逆差。服务和资本项目是升值有利(正和货物贸易的汇率作用相反)。即使从国际收支的角度(还有人民币国际化)，中国的汇率前景也不会持续贬值，并且从“要我升值”转变到“我要升值”。
　　
　　实际上，进入2015年2月份后，持续近2月的贬值趋势有所缓解，笔者认为，人民币持续贬值态势已告一段落，贬值预期亦将随之改变；现有资本管制和货币体制下，中国政府对人民币汇率有终极“定价权”；在多元政策目标体系下，人民币不会持续贬值。2015年2月的最后一天，中国央行一反在周五或工作日出台降息政策的惯例，在休息日出台了百日内的第2次降息，降息显然对中国经济保持平稳和防止陷入通缩，有显著的正面作用，因而对人民币内在价值提升也有积极作用——在资本管制下，利率平价规律对人民币币值的影响，一般比较有限。