美联储经济刺激项目因果链条断裂

　　北京时间8月25日上午消息，分析师赫什曼(John Hussman)在每周市场评论报告中称，美联储经济刺激项目的因果链条已经断裂，以下为内容节选。
　　
　　美联储对世界的主流看法似乎是：1、QE降低利率；2、低利率刺激就业和经济增长；3、QE的风险只是未来失业率降至引发高通胀的水平；4、美联储能够安全的鼓励数年时间的寻求高收益的投机行为(但正是该行为导致大萧条以来最严重经济衰退，但美联储认为这次情况是不同的。)。从目前的辩论来看，显然这一因果链条夹杂着事实与神话。
　　
　　公平的说，我们确实认为美联储的部分考量得到了经济数据的有力支撑。例如，耶伦在杰克逊霍尔会议上指出，实际薪资增幅仍很低，这显示失业率下降未能体现劳动力市场的疲弱状况。对此，我们完全赞同。对于实际飞利浦曲线(失业率与实际薪资通胀的关系)描述现实的程度，有理由认为，低实际薪资增长告诉我们，失业率还未降至劳动力紧缺的水平。尽管我们也应认识到，如果实际薪资增长和生产力增长缺口不是如此之大，实际薪资增长将更快。
　　
　　我们与耶伦的分歧在于，多个假设的因果关系，其支撑证据没有达到有意义的程度。同时系统性风险受到忽视，如果你留心过去15年的宏观经济，你无法否认这一点。
　　
　　让我们看看因果链条上的一些环节：
　　
　　首先，很明显，货币基础相对于名义GDP增长，可以预料到必然将压低短期利率。这在通胀升至无法控制的高水平之前确实如此，就像历史和其他国家的情况显示的那样。这之后通常出现供给冲击，相伴的是政府赤字支出，与失业率无关。近一个世纪的数据显示，货币基础/名义GDP和短期利率关系密切。
　　
　　链条的下一个环节是，假设承压的短期利率某种程度上有利于经济增长和就业。这一因果关系很弱。确定的事情是，短期利率承压将引发寻求高收益率的投资行为，信用评级质量低的公司容易获得资金。
　　
　　但同样明确的，QE对刺激实际投资作用不大，除了货币成本因素外还有很多成本和风险因素需要考虑(尽管不会再推出更多QE，数百亿美元资金仍躺在政策负债表上)。QE主要鼓励的投机、杠杆化融资和其他形式的金融工程，在这些领域中利率构成主要的成本。这些活动的目标不是创造就业就业，而是对一项金融资产的收益和获得该资产的融资成本间的息差进行杠杆化操作。
　　
　　对于耶伦的通胀看法：实际薪资增长才会导致高通[微博]胀，这实际上在说低失业率才会导致高通胀。这一看法最多也就是一半正确。有充分证据显示，低失业率会引发薪资上升，但薪资上涨并不必然和通胀上升有关。实际上，总物价是实际薪资的分母，如果名义价格不跟着上涨，总物价快速上涨一般会降低实际薪资。这不过是算数。
　　
　　除了一些短期周期性压力，我们目前不是很担忧通胀快速上升，但我们也没有发现更多证据显示，失业率是决定通胀的关键因素，不管是当前的水平还是更低的水平。
　　
　　美联储最危险的假设是，QE的主要风险是通胀，在没有通胀风险情况下，QE是非常温和的政策。是的，我们乐于见到低通胀，认同实际薪资更强劲增长会引发通胀。只是QE、零利率至低失业率的传导机制要么不存在，要么被糟糕定义，这一政策只能被视为不计后果。
　　
　　飞利浦曲线这一教条让美联储对风险的看法过于狭隘，仅关注通胀和失业率间的抽象关系。同时，市场中的投机氛围助涨了突发金融混乱的非常实际的风险，这不仅仅因为风险资产被高估，还因为债务愈发因为收益考量而被购买，而非对偿付前景的谨慎评估。
　　
　　总之，QE的最大风险不是通胀风险，不管其出现与否，而是金融扭曲、高估和投机，这已经发生且正在发酵，非常类似于2000年和2007年的极端情况，尽管证据不多，因为公司利润率的周期性上升使股价在当前盈利水平上更易于被容忍。
　　
　　如我经常指出的，基于与未来股市回报最为相关的估值方法，股价目前超过泡沫前历史均值的两倍，当前显示，标普500指数未来十年也不会高于目前的水平。
　　
　　我们预计当前QE泡沫的破坏性将不逊于2000年和2007年泡沫破裂的情况。看看奥卡姆剃刀原理和市场周期，这就是股市泡沫。
　　
　　对于美国经济，总体状况并非糟糕，但经济活动收益未被平均分配。40%美国家庭称“仅仅过得去”，多数人基本上收入刚刚够用，储蓄都不够几个月的花费。我们的情况能够且应当更好，除了美国复杂的适应性体系对好的激励和坏的激励都做出反应，该体系还受创于导致不当投资、泡沫和崩溃的政策。
　　
　　经济正开始展现胜者为王的文化，鼓励并补贴大而不倒的银行和大规模金融投机，代价是有用的实际投资和中小型企业。这一结果是美联储造成的，他们认为美国经济受益于极端的金融扭曲。
　　
　　美联储缩减QE是正确的，最好也停止对到期资产的再投资，最好开始于10月或之后不久。
　　
　　问题不是美国经济是否需要“特护”，问题是首先QE就构不成“生命支撑”。