人民币贬值之后

　　“今年这几个月的确是让我松了口气。”做外贸五金加工的程刚一改去年的萎靡，4月15日，在与《国际金融报》记者再次见面时，他的声音明显洪亮了很多。
　　
　　程刚扬眉吐气的原因很简单，人民币贬值了。去年年底，市场还在“倒数”人民币突破“6.0”关口的日期，但到了2014年，整个趋势突然倒转，在刚刚过去的3个多月时间里，人民币的贬值之势已超出了市场的想象。
　　
　　中国外汇交易中心数据显示，4月16日，人民币对美元汇率中间价报6.1589，较前一个交易日下跌18个基点，直逼6.16。至此，人民币对美元汇率中间价创下2013年9月12日以来的最低水平，创7个月新低。而在短短两个月内人民币兑美元即期汇率贬值近3%之后，人民币汇率接下来的走势再一次成为市场争议的焦点。
　　
　　作为出口企业，程刚高兴了，但也有不高兴的人。4月15日晚间，南方航空公告称，预计公司2014年第一季度将出现3亿元至3.5亿元的净亏损，原因就是汇兑损失。
　　
　　当然，更不高兴的人也有。美国财政部的最新一期的《国际经济和汇率政策半年报》（以下简称《半年报》）高呼：“人民币近期下跌的情况‘前所未见’”。
　　
　　美国“怒”了
　　
　　人民币的双向波动，需要习惯的不仅仅是中国的企业，美国政府也要习惯。一升值就闭嘴，一贬值就担忧，到底哪一个才是市场经济？虽然自1994年至今，美国政府从未将中国列为“汇率操纵国”，但这一个“罪名”他们也没放弃过
　　
　　4月15日，美国财政部《半年报》正式出炉。鉴于人民币兑美元在这几个月来的贬值走势，不用看这份报告，我们也能理解美国的心情。
　　
　　果然，美国政府没有意外的表达了他们的“愤怒”：人民币近期下跌的情况“前所未见”。在惊呼之后，美国呼吁中国政府加大定期披露对汇市干预情况的力度，以增强货币政策框架的可信度、提高汇率和金融市场透明度。
　　
　　其实，人民币在2013年的表现并不错。这一点美国也必须承认。《半年报》就指出，2013年人民币对美元汇率升值2.9%；人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别上升7.2%和7.9%；中国经常项目顺差占国内生产总值（GDP）的比重从前一年的2.3%降至2013年的2.1%，远低于2007年10%左右的峰值。
　　
　　然而，美国对人民币升值速度从来就没有满意过。在他们看来，2013年的绝大部分时间内，人民币汇率都达到，或“十分接近”人民币1%波动区间的上限，并没有说明人民币升值过快，反而表明人民币更快速升值的压力仍持续存在。
　　
　　纵观这一期的《半年报》，美国政府对于人民币汇率的结论就是：中国政府在干预人民币汇率，妨碍由市场决定汇率。“中国政府一直不愿意让人民币大幅升值使市场达到供求平衡状态，反而选择的是逐步调整，而现在这一走势也部分反转了。”而此次美国政府得出这一结论一大理由则是，中国央行在3月份将人民币兑美元汇率从原先的正负1%扩大至2%。美国财政部报告明确指出，就在中国作出扩大人民币交易区间决定的前一个月，有报道称中国当局“严重干预”以维持人民币汇率在低水平。
　　
　　“美国政府对于人民币汇率问题多半是老调重弹，尤其是在人民币出现贬值走势时会习惯性‘咋呼’，中国现在也学会了以常态性事件待之。”不过，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“美方提出的类似‘提高汇率和金融市场透明度’等建议则是可以听取并借鉴的。”
　　
　　中国人民银行行长周小川4月10日在博鳌亚洲论坛谈到汇率改革时表示，人民币汇率形成机制在不断地进行改革，将来会在更大程度上由市场决定人民币汇率，逐步退出常态式外汇干预，而人民币汇率每日波动区间仍将继续扩大。
　　
　　而作为对“人民币汇率被严重低估”论调的正面回应，中国人民银行副行长易纲此前在华盛顿表示，近期人民币汇率贬值属于正常范围。与主要储备货币和印度卢比、巴西雷亚尔等新兴经济体货币相比，人民币汇率波动很小。国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德在世界银行和国际货币基金组织２０１４春季会议开幕前的新闻发布会上说，她认为近期人民币汇率出现的扩大的波动幅度并非有意的贬值，而是人民币国际化的一部分。
　　
　　中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《国际金融报》记者采访时更是直言：“当下人民币汇率不是被低估，而是被高估了。多年来人民币的单边升值走势，令人民币汇率脱离了中国经济的现实。作为一个发展中国家，出口必然是拉动经济增长的主力，贸易顺差更是正常现象。而现在中国出口对GDP的贡献率却低于3%，这本身就已经不正常了，而人民币过度升值正是造成这一不正常现象的最大原因。”
　　
　　虽然，美国政府总是对人民币汇率横加指责，但是自1994年至今，美国政府从未将中国列为“汇率操纵国”。《半年报》涵盖了2013年下半年至今年3月末国际经济和外汇变化情况。报告结论为，在这一时期，美国任何主要贸易伙伴都没有操纵本国货币兑美元的汇率。其实，除了中国，对美贸易顺差不断扩大的德国同样在2013年遭遇美国政府的指责。
　　
　　贬值影响
　　
　　出口企业高兴了，进口企业就不高兴了，这个能理解，一些航空公司、石油生产商已经出现亏损。但人民币贬值的影响并不止如此。更深层的影响体现在房地产市场。长期的升值市场，让大多数房企没有对海外借款进行风险对冲，这一块损失也将是惊人的
　　
　　“现在轮到进口企业头疼了。”程刚说这句话，有点得意。确实有些进口企业叫苦不迭。
　　
　　人民币贬值的影响已经渗透到一些公司领域，航空公司、石油生产商等企业的资本和运营成本上升，外币债务的价值增加。上海石油化工股份有限公司在4月11日称，受人民币贬值影响，该公司预计将公布一年多来的首次季度亏损，人民币贬值大幅推高了第一季度的财务成本。上海石化的原油需求超过90%来自进口。
　　
　　4月15日晚间，中国南方航空股份有限公司表示，预计第一季度公司将出现人民币3亿元至人民币3.5亿元的净亏损。而在去年第一季度，该公司实现净利润人民币5700万元。南方航空表示，与人民币贬值相关的财务成本显著增加，是公司第一季度业绩疲软的主要原因。
　　
　　按飞机数量排名，南方航空是中国最大的航空公司。中国航空企业以美元计价的净债务占到总债务的80%左右，主要涉及到给购买飞机融资以及支付国际航班的航空燃油费用。2013年，随着人民币兑美元全年升值3%，南方航空计入了29亿元的净汇兑利得。
　　
　　不过，中国国有航空公司的汇兑损失大多是非现金性的，因为会计准则要求它们在每个季度末对大规模外币债务进行估值。截至去年末，南方航空的债务为人民币1043.5亿元；中国国际航空股份有限公司的债务规模为人民币1116亿元，其中美元债务占70%。
　　
　　巴克莱的Patrick Xu表示，汇兑损益对投资者人气有一定的影响，但中期内并不会真正影响企业现金流，因此他鼓励大家关注营业利润。“剔除汇兑因素，南方航空第一季度利润可能达到人民币15亿元，扭转了上年同期亏损人民币9亿元的局面，得益于出行需求增加。”
　　
　　相较于航空业出现的非现金的汇兑损失，房地产行业在近期因人民币持续贬值而受到的冲击更因各界关注。近几年以来，由于中国银行业对房地产开发商不断地收紧银根，越来越多的房地产开发商转而到境外市场甚至海外市场进行外币融资，因此形成大量的外币债务。摩根士丹利分析师在最近的研究报告中称，不同于大宗商品需求大户，房地产开发商获得的是人民币收入，而且大多数房企没有对海外借款进行风险对冲。摩根士丹利预计今年中国房地产行业的借款将增加。
　　
　　不过，对于在近些年泡沫不断被吹大的中国房地产行业来说，房地产开发商因人民币贬值而承受的压力很可能并非是件坏事。中国社会科学院金融研究中心研究员易宪容表示，房地产市场作为一个由投机炒作为主导的资金密集型的行业，如果人民币贬值并导致预期的逆转，那么住房市场投资者或是退出市场或是再也不敢轻易地进入住房市场。因为，人民币的贬值不仅会导致早些时候从海外涌入国内的资金流出中国，或不敢再轻易地进入中国市场，也会导致中国住房资产的价格下跌，而让投资者逐渐放弃这些价格过高的资产。在这种情况下，住房市场最先出现的情况就是住房销售全面快速下跌，甚至于迫使一些房地产开发商降价出售。
　　
　　看起来在这一轮人民币贬值的过程中，中国的出口企业似乎成为了最大的赢家。“由于预期人民币仍将继续升值，因此在去年年底与境外企业签合同时就锁定了订单完成后以人民币兑美元6.00的水平进行货款的结算，所以手头已经完成的两笔订单的确因为人民币贬值而多赚了一些。”不过，程刚也明确认识到，人民币贬值之势并不会长久，“人民币很可能会在不久之后就反弹，但是现在国外企业看到人民币贬值就不愿意在签合同时锁定汇率进行结算，这也是很令人头痛。在人民币汇率波幅被进一步从1%扩大到2%之后，人民币汇率每日的波动幅度加大，未来双向波动的情势势必更加明显，所以无论是进口企业还是出口企业都需要快速适应人民币汇率的新状况，并积极采取规避汇率风险的措施。虽然我们公司是家小企业，不过最近我也在跟银行进行接触做一些汇率风险对冲的业务。”
　　
　　奚君羊表示：“无论是中国企业还是中国的投资者都习惯了人民币单边升值的走势，其实在这一轮人民币贬值过程中，不少押注人民币将继续升值的投资者也产生了不少损失。而在人民币汇率逐渐走向双向波动的情况下，人民币交易市场将会得到逐步完善，做空和做多力量将进行博弈，这将有利于促进人民币汇率形成机制的完善。”
　　
　　何时反转
　　
　　很明显，人民币长期贬值几乎不可能。由于美联储退出量化宽松政策、中国经济增长放缓、2月中国贸易逆差加大，是符合人民币贬值的外部条件。但在第二季度，随着中国经济企稳，重回顺差，升值压力的累积可能造成未来人民币汇率的爆发性反弹
　　
　　人民币将长期贬值下去？程刚并不乐观。他说：“虽然这波人民币贬值之势似乎显得比较‘凶猛’，但是从长期趋势来看，人民币升值的态势并不会改变。对于我们出口企业而言，人民币升值是我们长期必须面对并克服的难题。相比较而言，中国的进口企业要比出口企业来得‘幸福’。”
　　
　　本轮人民币汇率由升势转跌，始于2月18-24日的人民币中间价的五连跌。2月19日以来，人民币汇率中间价和交易价双双走弱。2月19日后，银行间外汇市场即期交易价（CNY）持续下跌，最大跌至6.1808，月末收盘报6.1450，全月累计下跌1.4%；2月25日开始，交易价自2012年9月以来首次转入中间价贬值区间，相对中间价日均最大贬值0.4%，2月28日一度接近跌停。在境内人民币不断贬值的同时，境外人民币兑美元也不断走贬。截至2月末，境外市场人民币（CNH）兑美元即期汇率收盘报6.1194，全月累计下跌1.4%。另外，境内外远期人民币汇率跟随即期汇率下跌。2月末，1年期境内DF（即远期汇率）、境外DF和境外NDF（即人民币无本金交割远期外汇）价格分别报6.1340、6.1675、6.1595，较上月末分别下跌0.9%、1%、0.6%。这与即期汇率下跌相吻合。
　　
　　有分析人士认为，近两个多月来的人民币贬值在一定程度上是对去年人民币快速升值的一种补偿性贬值。在今年1月人民币是新兴市场货币中最为坚挺的币种，而与此形成鲜明对比的是，1月JP摩根新兴市场货币指数（EMCI）下降3.5%，摩根大通-彭博亚洲货币指数（ADXY）下降0.9%，新兴市场货币兑美元全线贬值，其中阿根廷比索领跌，贬值幅度为18.7%，而人民币贬值幅度最小。
　　
　　不过，从2月开始人民币逐步扩大下跌幅度。4月16日，国际清算银行（BIS）公布报告显示，3月人民币实际有效汇率（EER）环比下降2.7%至117.45，为连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。BIS报告中的数据还显示，3月人民币名义有效汇率指数为112.64，也创下去年10月以来最低水平，环比下降1.8%。该报告还显示，在2月中旬至3月中旬的一个月内，人民币兑美元汇率下跌了2.6%。
　　
　　在易纲看来，考虑到美联储退出量化宽松政策、中国经济增长放缓和2月份中国贸易逆差达到约230亿美元等因素，近期人民币汇率贬值符合市场人士看法。他预计，未来人民币汇率弹性将进一步增强，双向波动将成常态。过一段时间，外界可以更清楚看到中国在坚持执行人民币汇率形成机制的市场化改革。
　　
　　“去年人民币走势出现了‘即使经济数据表现不佳，中国经济增速出现下滑，人民币照样强势升值’的令人无法理解的状况，这是不正常的。而今年这种人民币随着经济增速放缓而贬值的走势才是正常的。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时指出，“而且在美联储逐步退出QE之时，中国应该尽快完善人民币汇率形成机制以应对美联储一旦加息可能引发的大规模资金外流的风险，而打破人民币单边升值状态及预期则是完善人民币汇率形成机制的第一步。”根据日前国家统计局公布的数据显示，中国2014年第一季度经济同比增长7.4%，低于上个季度的7.7%。而且，出口、投资、消费等各项数据的表现均不尽理想。
　　
　　然而，市场人士普遍认为，人民币继续贬值的可能性并不大，尽管从1月到2月再到3月，人民币贬值的速度在不断加大。澳新银行大中华区首席经济师刘利刚指出：“如果中国资本单向流动的状况不改变，那么人民币贬值的趋势将是短暂的，特别是如果中国仍拥有相当大的外汇储备。央行需要进一步鼓励资本流出，包括允许私人企业和居民个人进行海外投资，允许人民币和美元都能从境内流出。只有资本双向流动才能真正使得人民币的汇率出现波动性和灵活性。”
　　
　　奚君羊也表示：“鉴于中国经济增速的明显下滑，‘稳增长’再度成为中国经济的首要目标，因此在政府开始加大投资等财政刺激措施，以及可能在未来降低存款准备金率的情况下，第二季度的GDP增速很可能会较第一季度出现上升，因此人民币很可能止跌回升。”另有分析人士认为，中国经常账户依然是顺差，且2014年货物贸易顺差可能进一步放大。央行的干预尽管在短期内能够分化市场预期，但升值压力的累积可能造成未来人民币汇率的爆发性反弹。