美元流动性盛宴走向终结

　　在美联储这个“医生”看来，美国经济这个“病人”现在已经到了必须要帮它拔掉输液管，送它出医院的时候了。
　　
　　一个月前的12月18日，为“退出QE”已经造了大半年舆论声势的美联储正式宣布，12月议息会议决定：从2014年1月开始，美联储将缩减50亿美元的美国国债购买规模，使其降至每月400亿美元，同时缩减50亿美元的抵押贷款支持证券购买规模，使其降至每月350亿美元。也就是说，将每月850亿美元的购债总规模缩减至每月750亿美元。即将于本月底任期届满的美联储主席本·伯南克预计，照此趋势发展，到2014年年底，美联储将全部退出已经实施了整整5年的量化宽松货币政策。
　　
　　不过，作为对这种退出政策的补偿，美联储同时还强化了维持低利率的前瞻性指引。其声明称，利率很可能在“失业率降至6.5%以下之后相当长时期内”保持在接近于零的水平。
　　
　　泛滥全球的美元流动性盛宴终于逐渐走向终结。
　　
　　腹背受敌的美联储
　　
　　为了将岌岌可危的美国经济从当时排山倒海而来的华尔街金融海啸之下拯救出来，作为美国货币政策的决策者以及全球最重要的中央银行，自2008年年底以来，美联储几乎将传统的货币政策用到了极致——
　　
　　隔夜贷款利率长期维持在接近于零的30多年来的最低水平，商业银行的超额存款准备金利率一降再降……最为引人注目的是，5年来，美联储通过三轮量化宽松（QuantitativeEasing，简称QE，即由美联储购买国债和抵押支持债券向金融市场挹注资金，也就是俗称的“印钞票”）向市场注入了近4万亿美元的流动性。其中，自2012年9月开始的第三轮量化宽松（QEⅢ）明显不同于总额为2.3万亿美元的前两轮量化宽松——它是“开放式”的，也就是说，每月850亿美元的债券购买行动没有明确的总额和时间限制，将一直持续到美联储设定的经济复苏目标达到位置。按当时的说法，要等到失业率下降到7%以下再考虑。
　　
　　而在2011年9月QEⅡ到期以后，美联储还启动了一项被称为“扭转操作（Operation　Twist）”的大胆尝试，即购入期限从6年到30年不等的长期美国国债，并通过出售等值的3年或更短时间内到期的短期国债，以压低长期利率，为金融机构筹措所需资金。美联储上一次使用这种工具，还是在半个世纪之前。它的好处是：既能够获得QE的效果，又可以避免扩大美联储的资产负债表。但正因为如此，市场人士认为，它实质上是一种变相的债务违约，并且会对债券市场造成扰乱。随着“扭转操作”在2012年的进一步延长，其总规模也达到数千亿美元。
　　
　　除此之外，美联储还尝试通过所谓“利率指引”等创新工具来加强对实际利率的掌控。
　　
　　这一系列货币政策的结果都体现在美联储惨不忍睹的资产负债表上：到2013年底，美联储所持有的证券规模已膨胀至创纪录的近4万亿美元，其中大部分是在三轮量化宽松政策后累积起来的。在伯南克就任美联储主席之时，这一数字仅为7500亿美元，正常时期它很少超过1万亿美元。据估计，到今年底美联储彻底退出QE的时候，其资产负债表规模约将超过4.5万亿美元，是金融危机爆发前的6倍。
　　
　　这就是新任美联储主席、伯南克昔日的副手珍妮特·耶伦将要从伯南克手里继承并努力消化的“遗产”。根据美联储研究人员的最新预测，这一庞大的资产负债规模至少要到2020年左右才会恢复正常水平。
　　
　　尤为不幸的是，在与金融危机奋力搏斗的5年里，美联储还要持续关注一波比一波更严重的欧洲主权债务危机，同时疲于应对因华盛顿政治纷争而起的数次预算僵局和一次长达两周的政府关门所引发的不测风险……它几乎是孤身作战，腹背受敌。
　　
　　过度吸取“日本教训”
　　
　　在1999年发表的一篇学术论文中，那时还是一名大学教授的本·伯南克将所谓的“日本病”归咎于政策当局的自我瘫痪（self-induced　paralysis）。
　　
　　过去的10多年里，包括伯南克在内的美国政策制定者经常对日本政府和日本央行作出尖锐讽刺和严厉批评。他们认为，日本政府在应对危机时总是带着固有的惰性。用伯南克的话来说，“最显著的一点就是日本货币当局对于任何方法只要不能保证绝对有效一概都不愿意尝试。”同时，作为反面例子，“日本教训”的另一个重要病灶在于：政治权力之争严重限制了政府经济政策的持续性和灵活性。
　　
　　从伯南克的眼睛里看出去，今天的美国差不多就是20年前的日本。作为一位凯恩斯主义经济学家和日本问题研究专家，他对通货紧缩的担心一直远远超过通货膨胀；他担心美国经济也像日本那样陷入低利率环境下的长期停滞，就仿佛身陷一片沼泽地里，一眼望不到头。一些观察者因此认为，伯南克对金融危机所作出的激进的政策反应，正是他力图吸取“日本教训”的一种折射。
　　
　　但伯南克和美联储的这些激进政策从来就不乏激烈的批评声音。布鲁金斯学会 （Brookings　Institution）的经济学家唐纳德·科恩（Donald　Kohn） 是最了解伯南克的人之一，他曾担任美联储副主席，在金融危机期间是伯南克的得力助手。在一次面对面的学术讨论中，他向伯南克提出的一个问题高度概括了人们对美联储经济政策的怀疑和责难：为什么我们实施了这么长时间的让人难以置信的适应性货币政策，经济增幅还是这么小？
　　
　　大量的经济学家认为，“印钞票”的政策不仅无助于经济复苏，反而有可能对经济造成许多额外的伤害。
　　
　　首先，他们正确地指出，政策制定者可以向流通领域注入更多货币，但他们无法令其真正流通。美联储想要印多少钞票就可以印多少钞票，但它无法决定这些钞票流向哪里。
　　
　　的确，“经济越坏，市场越涨！”是本轮金融危机之下全球经济新特点的经典写照。美联储的量化宽松政策推动了股市和大宗商品价格的全面上涨，从黄金（1245.60, 18.40, 1.50%）到原油（92.77, 0.46, 0.50%），从白银（20.11, 0.55, 2.81%）到铁矿石……价格都创下了历史新高。
　　
　　一些怀疑论者认为，这是典型的制造新泡沫，它将抑制消费和增长。因为当油价等大宗商品价格高涨时，消费者在能源上的支出占总收入比也会增加，他们便会削减在其他商品上的支出。而且，货币刺激措施导致的低收益率，降低了风险投资回报，阻碍了实质的经济增长。
　　
　　而且，如果说量化宽松政策一开始还能取得一些提振市场和经济的“强心针”效果的话，随着5年来它一轮又一轮的连续推出，其政策边际效益正在迅速递减。相反，它所引发的道德风险却在不断增长。当市场变得日益依赖美联储的“输血”，投资者便会把赌注押在它是否会、以及何时再次干预以支持金融市场上。金融市场成了政策赌博，到头来，最能赚钱的是那些使用杠杆放大回报率的投机者，而他们正是金融危机的罪魁祸首。美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan　Greenspan）曾经委婉地批评自己的后任：政府干预会导致道德风险。他说，自己担任联储主席时所采取的几乎所有行动都产生了始料不及的后果。
　　
　　更加糟糕的是，印钞票的货币政策实际上是在加剧不平等。它本希望诸如流动性能提振股价，让消费者因感觉更富有而增加消费。但股价上涨的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因为他们的持股量占到整体股市的75%。同时，大宗商品价格上涨对穷人构成最沉重的打击：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分别占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比仅分别为2%和5%。而低利率政策更是对中产阶级造成了严重的伤害，众所周知，真正的富人从来不会在银行存钱。研究显示，美联储的接近于零的低利率令美国中产阶级家庭在过去5年里减少4000亿美元的利息收入，这很可能也是美国消费复苏缓慢的重要原因之一。
　　
　　迄今为止，很少有学术上的研究成果能够比较明确地证明，美联储5年来实施的所有这些货币政策明确地促进了实体经济的改善——例如，创造了新的就业岗位。
　　
　　内部的分歧
　　
　　正因为这种观点上的尖锐分歧，伯南克和激进的美联储遭受了严重的政治压力。国会中的共和党人几乎众口一词地指责伯南克超出了美联储的权限，许多人应该还记得，凭借着缩减财政赤字的承诺，共和党在2012年11月的国会中期选举中赢得了胜利，重新夺回了众议院的控制权。
　　
　　现任众议院议长、共和党人博纳（John　Boehner）说，美联储是在助长糟糕的财政政策。确实，通过利率人为压低了政府的借款成本，进一步减轻了美国的债务压力，这客观上怂恿了政府继续举债无度。举例来说，财政部的数据显示，2006年底的时候，政府总付息债务的平均利息为5.034%，到今年 11月底已降至2.534%。
　　
　　QEⅢ计划的公布是在2012年秋天，正值美国大选如火如荼之际。一些来自政界的批评声音更加响亮，他们认为，美联储在总统大选前放这种明显有助于提振资本市场的“政策烟花”，明显是在帮助奥巴马，对共和党候选人不公平。
　　
　　初选时的共和党总统候选人里克·佩里（Rick　Perry）甚至将伯南克的量化宽松政策称为“叛国行为”，而共和党最终提名的候选人米特·罗姆尼（Willard　Mitt　Romney）在竞选中经常挂在嘴上的一句话便是：一旦当选，立即解雇伯南克。
　　
　　与此同时，伯南克还要克服美联储内部的观点分歧。
　　
　　决定美联储货币政策的联邦公开市场委员会 （The　Federal　Open　Market　Committee　，简称FOMC）由主席、副主席及12个地区储备银行行长构成，其中有7名理事拥有投票权，12个地区储备银行行长中只有5位轮流享有投票权（纽约因为全球金融中心地位，其地方联储银行行长享有永久投票权）。在这些同僚中，除了坚定站在伯南克一边的副主席耶伦和芝加哥联邦储备银行行长查尔斯·伊文斯（Charles　Evans）等“鸽派”之外，像达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔（Richard　Fisher）、费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛瑟（Charles　Plosser）普洛瑟、亚特兰大联邦储备银行行长丹尼斯·洛克哈特（Dennis　Lockhart）等人都经常强硬地扮演“鹰派”角色，他们因担心可能推升通货膨胀或带来其他意想不到的结果而反对量化宽松的刺激政策。除此之外，还有像行动难卜的圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德（James　Bullard）和明尼阿波利斯联邦储备银行行长纳拉扬那·柯薛拉柯塔（Narayana　Kocherlakota）也对长期维持超低利率持的宽松货币政策保留态度。
　　
　　这些美联储官员经常在公开场合发表截然相反的言论，甚至对美联储已经作出的政策决定发表尖锐批评，有时还在电视节目中面对面激烈辩论……这些都凸显了美联储内部的分歧以及作出决定的难度，也往往令市场无所适从。
　　
　　伯南克还必须遭受来自国外的批评。
　　
　　自金融危机以来，亚洲经济体和新兴市场一直像荡秋千一样来回摆动——当以美国为代表的发达国家推出宽松货币政策时，寻求高收益的短期资金便大量涌入，给这些国家带来严重的资产泡沫和通胀压力。记得整个2011年，中国都一直在为对抗通胀而奋战。巴西财政部长吉多·曼特加（Guido　Mantega）第一个将美国的这种政策指责为“自私自利的货币战争”（其实是汇率战争）。一旦这些来自美联储的流动性退潮，随之而来的就是市场的巨大震荡。去年夏天，印度和印尼等国便遭遇过一次严重的市场波动。
　　
　　现在，当美联储决定退出QE后，过去的QE批评者没有欢呼雀跃，而是一下子变得忧心忡忡。国际货币基金组织（IMF）和世界银行一再敦促美联储在退出时与市场做好沟通，并提醒全球各个经济体——尤其是新兴经济体——做好美联储退出刺激政策的准备。作为西方国家量化宽松政策的长期批评者，中国财政部和央行现在也变得小心翼翼。
　　
　　在我个人看来，总的来说，美联储退出货币刺激对中国是利大于弊的。在全球流动性泛滥期，中国面临的最大问题是“热钱”流入太多，中国央行势必要进行对冲，大部分的货币创造源自外汇占款，在这种情况下，央行货币政策没有太多余地，只能被动应对。如果美联储适度退出，会减少中国“热钱”流入的压力，也就减少了央行被动发行货币的压力，中国央行会有更大的政策独立性。此外，因退出QE而导致的大宗商品价格下降，对于有世界工厂之城的中国也不失为一件好事。而未来货币政策的外紧内松，还有可能使人民币面临贬值压力。当然，最大的风险在于，美国货币政策的收紧有可能刺破中国的地产泡沫，并将地方债务问题集中地暴露出来。
　　
　　不过，这不是本文要讨论的重点，这里就不赘述了。
　　
　　耶伦的挑战
　　
　　尽管伯南克偶尔也会承认激进货币政策的局限性，例如美联储政策在房地产市场方面没有取得预期的效果、货币政策的一些常规传递渠道运行不畅等，但5年来他一直毫不动摇地相信，这些政策对于困境中的美国经济是必要的，并为此辩护。同时，他还竭力试图淡化公众对刺激政策副作用——潜在的通货膨胀、美元长期贬值等等——的恐惧。他总是重复一句看起来不太有说服力的话：一旦美国经济恢复强劲增长，美国的储户和穷人、以及海外新兴市场都将从中受益。
　　
　　其实，作为一名资深的经济学家，伯南克不可能看不到货币政策的局限性和副作用。他的真实想法很可能是这样的：怀疑不是不作为的理由，多采取一些行动也许会产生效果，至少会对信心有一些提振，同时改变一下悲观的预期。这便是他从对日本病的研究中汲取的智慧，从某种意义上说，货币政策的效果本身在很大程度上取决于人们对它的信心。
　　
　　比较幸运的是，自QE推出以来，反对者挂在嘴上的“狼”——因货币超发而引起的恶性通货膨胀一直没有如期而来。美国的核心通胀率和通胀预期一直远低于美联储于2012年初设定的2%的目标之下，这也使得美联储得以有足够的空间将它的印钞政策延续到今天。但“时候未到”已经成为通胀论者的口头禅，在他们看来，一旦停滞状态结束，经济真的开始反弹，强劲的通胀就可能会以令人猝不及防的速度席卷而来。
　　
　　还有一种观点认为，资产价格泡沫虽未纳入代表核心通胀的CPI数据，但它已经构成重大威胁。因为本轮金融危机本身就是资产泡沫引起的，它的教训在于：资产泡沫并非总是仅会造成小麻烦并容易搞定的疥癣之疾，有时也可能构成足以带来致命危害的心腹之患。
　　
　　爱因斯坦曾说过：我们制造问题时所采用的思惟，是无法用来解决这些问题的。
　　
　　过去5年里，美联储用以对抗金融危机的手段，似乎恰恰就是酿成金融危机的那些原因——通过将“印钞票”这种非常规举措作为其日常策略的一部分，美联储已经创造了新的历史，但这是有代价的，接下来美联储也将因此面临一些令人头疼的问题。
　　
　　美联储不久就将迎来它百年历史上的首位女性主席，她将接手一项重大政策挑战：退出这种非常规政策，使货币政策恢复正常而不对市场造成干扰和扭曲。而这件事在，美联储长达100年的历史中也是史无前例的。
　　
　　美国金融市场里流传着一句名言：不要与美联储作对。眼下，金融市场与美联储正日益呈现出一种奇怪而危险的共生关系。伯南克的美联储用5年时间让市场患上了日益严重的“QE依赖症”，耶伦的美联储有能力用1年时间治愈它吗？