欧洲央行在新经济隐忧下的无奈

　　去年年中欧洲央行德拉吉“不惜一切代价”保护欧元的言论，以及随后推出的OMT购债计划，看起来已经移除了市场对欧元破裂这个尾部风险的担忧，过去一年多里，欧猪五国国债国债收益率已经大幅下跌。虽然OMT购债计划从未真正实施，但一向保守的欧洲央行首次表现出愿意使用非常规货币的意愿，可能已经挽救了欧元，毕竟很多人认为，如果不是这些措施，欧元区现在已经不复存在了。
　　
　　虽然过去一年多里欧洲股市大幅上涨，欧猪国家也显现出逐步摆脱救助计划重回资本市场的希望，特别是最新的数据显示西班牙经济已经摆脱了持续2年的经济衰退，但是最新的数据也显露了欧元区经济的新问题——通胀率下滑，10月欧元区的通胀已经大幅下滑至只有0.7%。
　　
　　对于负债累累的欧元区国家来说，低通胀甚至通缩明显是致命的，这不单加剧了债务负担，还压制了经济增长。而在政府负债过高，财政刺激不大可能出现的情况下，化解欧元区通胀下滑问题的责任毫无疑问又更多地落在欧洲银行的肩膀上。前高盛合伙人，宏观经济学家Gavyn Davis解释了欧洲央行的无奈：
　　
　　对欧洲央行来说这是个巨大的问题，因为其已经使用了几乎所有可用的传统货币政策工具。而且，欧洲央行从来没有跟随其它主要央行的步伐——在利率遭到零下限的时候，考虑是否需要通过QE来宽松货币政策。但欧洲央行可能很快就不得不面对这个问题了。
　　
　　（名义GDP的同比增长率：红线代表欧元区；蓝线代表日本；绿线代表美国）
　　
　　虽然今年5月下调了政策利率，今年7月德拉吉又有限使用了前瞻指引，但最近几个月欧元区很多经济迹象显示货币环境仍然整体趋紧。名义GDP只有1%的年增长，已经接近日本并低于美国。失业率伴随欧元汇率一直在上升，而且欧洲央行的资产负债表规模一直快速缩减。在约1年里，银行部门存放在欧洲央行的过剩流动性已经下跌了超过6000亿欧元。广义货币增长一直疲软，同时对企业部门的信贷供应继续以同比-5%的速度下滑。
　　
　　如果是其它央行，这些迹象可能已经导致大幅宽松货币政策了。但欧洲央行仍在犹豫，尽管本周四欧洲央行可能会讨论降息25个基点，但鉴于欧洲货币市场政策传导不畅的现状，下调主要再融资利率的作用微乎其微，可能只能作为政策立场的一种信号。Davis认为，从德拉吉的言论中可以看出欧洲央行宁愿守在传统的政策框架上：
　　
　　这个结论是从欧洲央行过去一直倾向于使用的货币政策反应机制得出的。但德拉吉承诺保持利率水平“在当前或更低水平一段长时间”的时候，他还暗示，准确的时间长度可以从以下方面衡量：
　　
　　“反应机制，以及根据反应机制评估的何谓合理的一段长时间”
　　
　　换句话说，欧洲央行正在预期遵从其一般的政策规则，也就是用于把通胀和失业率（或产出缺口）转换成合适利率水平的规则。
　　
　　然而，德拉吉提供的指引存在一个问题，存在太多这样的反应机制可以用于衡量（利率水平）了，而且不同的反应机制对短期利率影响巨大。此外，鉴于2008年以后真实GDP相对于之前趋势的下滑幅度，产出缺口的规模也有很大不确定性。
　　
　　通过代入相对较大的产出缺口估值，肯定可以找到一个反应机制显示欧洲央行的政策利率比合适的水平高了几百个基点。上周摩根大通的研究报告就作出了类似的估算。鉴于受到利率零下限的限制，这意味着欧洲央行应该考虑政策策略的重大改变，比如说QE.。。
　　
　　然而，没有迹象显示欧洲央行认为QE是必要或合适的。如上图所示，由位于法兰克福的货币与金融中心提供的反应机制OW规则与欧洲央行的反应机制非常接近。从08年末09年初唯一出现的背离还显示，在危机爆发时，欧洲央行的政策反应甚至更保守一些。
　　
　　欧洲央行剩下可以用于宽松货币环境的政策选项并不多了，特别是可能难以把欧元区拉出通缩的风险。
　　
　　（通胀走低）很可能令欧洲央行降低今年12月公布的2014年通胀预期0.3个百分点，从1.3%降至1.0-1.1%。代入OW反应机制规则显示，政策利率应该比之前降低约0.15个百分点，这要低于现在市场预期未来1-2个月降息25个基点。
　　
　　除了降息以外，欧洲央行委员最近已经频繁暗示，其它常规措施仍然可用，比如说公布新一轮的LTRO，或决定不全部冲销在此前购债操作而持有的政府债券。