流动性：欧洲央行的现实担忧

　　欧元区通胀水平在10月意外跌至近4年来的低位，而9月失业率仍然处于历史高位，这些都让市场开始猜测，欧洲央行可能会在本周四（11月7日）的议息会议上抛出常规货币政策的“最后一张王牌”：将目前0.5%的欧元区主要再融资操作利率（基准利率）下调25个基点。
　　
　　但这么做或许有些操之过急：首先，通胀下降部分是由于食品与能源价格的基数效应。其次，欧元区经济复苏势头仍然持续（尽管最近一些数据弱于预期）。第三，欧元区货币与金融环境自8月以来已有所缓和，尽管欧元走强。何况欧洲央行很可能希望先看到欧元区GDP数据再下定决心采取任何行动，而这一数据要等到下周才公布。更重要的是，欧洲央行工作人员的最新经济预测数据要到12月议息会议才公布。
　　
　　鉴于此，欧洲央行很可能不会在本周立刻采取切实行动，而是由行长德拉吉在新闻发布会上采用坚定的鸽派措辞，暗示欧央行管委会已经讨论了进一步降息至负存款利率的利与弊，并将“前瞻指引”拓展至流动性领域，承诺“将在很长一段时间内提供充足的流动性”。
　　
　　尽管过去数月欧元走强可能会对经济复苏带来下行风险，但欧洲央行恐怕不会轻易因此采取行动。因为欧元走强很大程度上是由于美联储缩减QE（量化宽松）预期导致的美元走弱，市场预期欧洲央行可能难以“打败”美联储。而且欧元区的货币与金融状况自今年8月以来已经有所缓解。即便欧元的有效汇率已经升值，但欧元区的货币市场利率或多或少下降了，德国国债收益率、主权与企业债利差都有所下降。总体来说，欧洲央行应该不会对近期经济进展过于不满。
　　
　　不过，值得注意的是，在过去一周内，欧元区的超额流动性急剧下滑。10月31日的欧元区超额流动性总额为1580亿欧元，比一个月前下降了足足570亿欧元。超额流动性减少的主要原因是欧洲银行提前返还欧央行在2011年底和2012年初推出的总额逾1万亿欧元的LTRO贷款。
　　
　　这令市场开始担忧欧元区银行业的流动性收紧可能很快会对货币市场利率构成压力。银行间借贷成本上升会影响银行放贷，可能进一步拉低通胀，从而威胁欧元区经济复苏。
　　
　　当然，3年期LTRO还款加速也可能是因为银行业正在接近欧洲央行的资产品质检视（AQR），12月31日将是资产负债表压力测试的关键日期。然而，融资环境的不断改善也可能是更多银行愿意提前还款的原因。
　　
　　鉴于欧元区银行面临越来越大的流动性压力，不少分析师预期欧洲央行可能会采取更多类似长期再融资操作（LTRO）的非传统货币政策。
　　
　　但欧洲央行或许需要更多时间来三思而行。事实上，即便欧央行立刻推出新一轮LTRO，市场也不一定有足够需求。相比之下，降息或许是更有吸引力的选项，但今年5月欧洲央行降息也并未让银行放慢还款速度。毕竟，当超额流动性降低到对货币市场利率产生大幅影响时，降息的效果才最好。
　　
　　目前，欧元区主要再融资操作利率（基准利率）仍为纪录最低的0.5%，隔夜贷款利率为1%，隔夜存款利率为0。如果欧洲央行要削减再融资利率，就将面临着将存款利率降至负值或缩窄“利率走廊”。负存款利率意味着欧洲央行将向成员国银行的存款收取利息，这将是全球主要央行历史上从未出现过的情况，其后果将难以预料。故欧央行对此极为谨慎。
　　
　　那么，摆在欧洲央行面前的关键问题是，如何在不仓促行动时又能够不被市场指责为“不作为”？
　　
　　这种情况下，语言胜于行动。口头干预将是本周欧洲央行的最好选择——欧洲央行已经承诺“关键利率将在很长一段时间内保持在现有水平或者更低水平”，这一次或许他们可以把这一“前瞻指引”拓展到流动性领域，承诺“将在很长一段时间内提供充足的流动性”，目前来说这一选择的性价比要比降息高得多。