美国量化宽松退出的影响

　　联邦公开市场委员会会议纪要内美联储的最新表态、褐皮书以及近期伯南克在国会听证会上的证词都表明，美国央行将不急于启动逐步退出量化宽松政策的计划。目前市场普遍预测的时间锁定为9月，我们认为与今年初以来所出现的就业岗位稳健增加的情况一致，退出量化宽松政策计划可能从10月甚至12月才会开始。尽管美联储证券购买计划的步伐并未减慢，但货币状况已经趋于紧缩，美国主权债收益率上升和抵押贷款利率大幅走高即为明证。我们将分析这次利率冲击如何造成全球性影响。
　　
　　-就国内层面而言，货币状况趋紧将导致房价下跌、房市趋冷。尽管如此，由于外部需求对增长的贡献度上升，美国GDP增长在2013年仍会保持稳定，2014年加速增长；
　　
　　-全球货币状况已经趋紧，全球流动性减少、主权债券收益率上升都体现了此点，这将进一步给欧元区造成不利影响；
　　
　　-新兴市场将会两极分化，脆弱的新兴经济体将出现资金外流，主要原因在于上升的风险溢价将影响那些对外依存度高及结构性弱的国家；
　　
　　-商品价格将进一步下行，因为在未来数月货币的过剩供应将会减少；
　　
　　-全球层面的资产再定价需要对投资组合进行重新配置，鼓励采用与浮动利率、高波动性及更少的新兴市场风险敞口有关的策略。
　　
　　美国房地产市场将会降温，但经济仍将保持稳定
　　
　　伯南克在2013年6月19日确认，一旦就业市场出现好转的明确信号，美联储将考虑退出量化宽松政策。这已不是新消息，但美联储主席给出的这个情景预示着退出量化宽松政策的时间将早于预期，这令市场感到不安。伯南克表示，一旦失业率降至7%的门槛水平，意味着量化宽松政策将会终止。据美联储内部的宏观经济工作人员称，这一门槛水平最早可能在2014年中期达到。一旦失业率降至6.5%以下，就可以预见到联邦基金利率攀升，但如果我们接受美联储的宏观经济假设，这种情况在2015年之前不会出现。市场立即重新调整其预期并锁定2013年9月为开始退出量化宽松政策的首个月。我们认为退出计划开始的时间将会且仅会推迟至2013年第四季度，有可能12月份才开始。值得注意的是，退出的时间可能发生在9月以后，市场的反应导致美国和国外利率大幅上升。长期利率同步上升表明全球货币状况趋紧。就美国而言，对利率的冲击在抵押贷款利率层面迅速显现，同时抵押贷款利率大幅上升，对实体经济产生撞击效应。
　　
　　目前的可调整抵押贷款利率（ARM）占全部已分配贷款的比例约为6%。这意味着近期利率的走高对美国房地产市场的影响并没有对英国房地产市场的影响严重，英国的浮动利率抵押贷款占比更高。但这会影响再融资活动和新增已分配贷款的抵押贷款利率。抵押贷款申请、新屋开工及建造许可最早于6月体现出冲击的影响。
　　
　　由于抵押贷款利率上升，房价、销售和建筑活动都将回落。在美联储逐渐停止购买住房抵押贷款证券（目前为每月400亿美元）之后，抵押贷款利率将加速上升。货币状况趋紧可能是美国经济面临的问题，美国经济的稳定性基本上依赖于个人消费的稳健表现。在所得税不断上升的背景下，房地产市场的正面财富效应对支持消费发挥着核心作用。由于房价将逐步走低，建筑业活动降温（意味着全国层面的就业创建减少），美国经济可能会受到严重影响。尽管如此，以下原因令我们相信房地产市场将实现软着陆，且其对美国经济的冲击将是可以被吸收及消化的：
　　
　　-可调整抵押贷款利率所占比例较低意味着，利率的冲击向实际经济的传递速度缓慢；
　　
　　-失业率是房价演变的决定性因素。在我们的情景预测中，周期性因素（依然宽松的货币政策）和结构性因素（参与率下降、美国的二次工业化）将促使失业率延续其逐步下降的趋势；
　　
　　-美国的信贷质量目前相当高，违约率创历史新低（2013年一季度违约率为7.25%，而2010年一季度为10%），个人债务比例仍趋于下行（个人债务占GDP的比重从2009年的97%下降至2013年第一季度的80%）。美国居民的谨慎态度，加之银行在分配信贷时依然比较保守，这意味着目前的信贷质量很高，与2007年至2009年危机时相比，利率冲击带来影响更小；
　　
　　-美国目前的盈利水平创下历史新高。货币状况趋紧意味着资本成本上升，而美国经济应会较容易吸收这种影响，且不危及投资稳定性；
　　
　　-最后，2013年下半年外部需求对增长的贡献度应会扩大，欧元区逐步企稳，中国将出台更具支持性的政策。外部状况的好转将有利于抵消由房地产市场引起内需下降所带来的负面影响。
　　
　　全球资金状况将趋于紧张，欧洲将成为主要受害者，日本将是风险的主要来源
　　
　　自相矛盾的是，退出量化宽松政策可能给欧元区经济带来更多更抑制性的影响。鉴于美国及欧洲利率的高度相关性，欧元区利率应该也会上升，从而进一步抑制已经非常低迷的信贷需求。
　　
　　我们可以看到，欧洲核心国家的利率与美国利率具有很高的相关性。这意味着，随着美国的货币状况不断收紧，欧洲的无风险利率在未来几个月将会上升。趋紧的货币状况也会影响欧元区外围国家的风险溢价，因为这些国家已经在努力应对赤字融资问题。鉴于利率明显走高，这些国家可能会受到市场信心进一步下降的影响。这些国家也可能会受到无风险的核心国家竞争的间接影响。在利率非常低的情况下，养老金基金为提高回报率实际上已投资于外围国家的债券。由于货币政策趋于正常化且利率同时走高，有可能会促使这些基金再投资于目前支付更高利率但风险水平更低的无风险国家。由于核心国家或美国的竞争，外围国家的风险溢价可能因此上升。欧元区的信用违约掉期利差已经体现出这种现象；欧洲央行已经强调货币状况明显趋紧，同时欧洲央行通过放松资产支持证券的要求使其可以成为正常流动性操作中的合格抵押品。最后，与美国截然不同的是：今年欧元区的盈利能力状况是自2009年以来最差的。因此这意味着欧元区各国抵御资本成本冲击的能力更差，投资遭受的不利影响应更加严重。
　　
　　日本的经济状况似乎优于欧元区。这种财政政策的益处将只会是短暂的，因为近期财政刺激政策的效果将会受制于增值税的必要提高。另外日本央行注入大量的流动性仅能见证日元有限的下行空间，因为亚洲各国将干预外汇市场以恢复其各自的竞争力。日本低效的政策组合将使得市场更加关注其不可持续的公共债务水平（超过GDP的200%） ，这引发了日本资产被大量抛售并增加了日本银行的融资困难。在全球货币状况趋紧的背景下， 市场可能很快又会出现对于日本机构及公司的不信任感。