人民币升值难以持续

　　随着下半年以来的全球货币放松，欧元区尾部风险下降，全球风险偏好上升。同时，中国经济出现了一些企稳的迹象，对人民币资产的需求增加，套利资金流入，企业和居民向商业银行的售汇意愿得到了加强。以往，央行会积极地从市场购汇，从而平衡外汇市场的供需，使得汇率价格相对平稳。然而，近期央行购汇不积极，导致市场推升人民币，从一定程度上反映了央行对人民币升值的容忍度上升。对此现象，一种可能的解读是央行正在减少对市场日间交易的干预，朝汇率灵活性迈出重要一步。
　　
　　事实上央行也有主动引导升值的迹象和可能：例如在9 月，人民币中间价格变化幅度不大，主要是日间交易(市场力量)推动人民币升值。但到了10 月，除了市场力量推动的日间升值以外，中间价格的推动显著放大，显示了央行主动引导升值的迹象。
　　
　　央行主动引导升值可能有两个考虑：首先可能是美国大选、财政部向国会发布针对中国等主要贸易伙伴的汇率评估报告等的政治因素。其次，央行想引导市场预期，改变二季度汇率贬值、私人部门资本流出的压力。
　　
　　长期而言，从人口、经济增长等基本面因素看，人民币不具贬值的基础，未来实际有效汇率将温和升值。具体而言，人民币实际有效汇率在2000~2005 年贬值，体现累积对外净资产的需要。中国贸易顺差占GDP 比例在2007年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过消费者(尤其是农村富余劳动力向城镇转移)所带来的储蓄率上升。过高的储蓄率无法通过国内投资来完全消化，因此必然体现为对贸易顺差的需求增加。贸易顺差需要通过较低的汇率来实现，这解释了人民币实际有效汇率在此期间的贬值。
　　
　　未来人民币实际有效汇率升值反映我国累积对外净资产的需求下降。就整个国家而言，我们已经累积了大量的对外净资产，未来几年随着生产者/消费者比重的见顶回落、农村富余劳动力减少等人口结构的变动，进一步累积对外资产的必要性和空间都将减少，体现为储蓄率降低、贸易顺差减少，甚至出现逆差，与此趋势对应的，需要实际有效汇率升值的配合。
　　
　　但我国有一个特殊的现象，私人部门对外净负债头寸与官方净资产头寸的再平衡过程使得名义汇率存在贬值压力。中国政府拥有约3.2 万亿美元的对外净资产，但私人部门却主要通过外商直接投资(FDI)等累积对外净负债约1.5 万亿美元。换言之，对外净资产在政府部门和私人部门之间的配置存在严重的失衡。私人部门增加外汇资产、实现再平衡的过程中人民币名义有效汇率有贬值压力，但是由于政府部门拥有巨大的外汇储备可以满足私人部门的外汇资产配置需求，人民币现实中大幅贬值的可能性不大。
　　
　　总体判断，笔者认为人民币现在离均衡水平不远。短期看，影响人民币对美元升值的因素难以持续。首先，今年以来受外需不振影响，我国出口增长下降幅度较大，对经济构成拖累。从经济形势看，央行并没有理由让人民币兑美元持续升值，因此近期升值可能反映汇率灵活性加大，也可能反映美国大选、美国发布汇率评估报告等政治因素，哪个是真实原因尚需进一步观察。其次，QE3 的影响不可持续。如上所析，中国的私人部门持有大量的对外净负债头寸，有内在的再平衡过程，QE3 对企业和居民结汇意愿的影响会逐渐减弱。