探寻人民币均衡汇率

　　9月末以来，人民币对美元即期汇率频创新高，引发市场对人民币汇率的争论，毕竟自2005年7月汇改以来，人民币对美元中间价已经升值24%，实际有效汇率升值29%。我们认为，均衡汇率是动态变化的，汇率波动的短期主要动力是资本流动和政治因素，长期趋势由经济基本面决定，而贸易余额占GDP比重在某种意义上反映了偏离均衡汇率的程度。
　　
　　短期而言，影响汇率波动的因素比较复杂，主要包括国际资本流动和政治因素。根据利率抵补平价理论，由于套利的原因，两国间利差等于两国货币远期汇率之差，这意味着未来低利率国家的货币会升值，目前在人民币汇率市场比较吻合。一年期人民币对美元远期汇率隐含人民币将贬值2.4%，而一年期中美国债利差为2.7%。香港人民币NDF对人民币未来走势也有一定的指示作用，将一年期人民币对美元NDF延后一年，可以看到，它与人民币对美元中间价走势基本一致。
　　
　　政治因素也是不可忽视的重要因素，包括货币当局干预和国际施压。货币当局会对汇率进行适度管理，以使汇率在合意的区间波动。一般情况下，可以将人民币中间价看作是央行认为的合意汇率，而即期汇率由市场行为形成，当然也不排除央行间接或者直接地干预即期汇率。9月上旬以来，从人民币对美元中间价和即期汇率走势来看，央行利用中间价压人民币升值，10月26日人民币对美元即期汇率由涨转跌，也可能是央行入市干预。
　　
　　汇率的长期趋势由经济基本面决定。巴拉萨-萨缪尔森假说认为可贸易品部门劳动生产率增速高的国家，实际汇率将升值，其重要推论是经济增速高的国家，常常伴随着实际汇率的升值。考察日本、韩国、中国等与美国人均GDP增长率之差与实际汇率变动的关系可发现长期趋势是一致的。以中国为例，2006-2008年，中美两国人均GDP增速差为23%，期间人民币兑美元名义汇率升值13%，考虑到物价因素后，实际汇率升值17%。
　　
　　贸易余额则反映了汇率偏离均衡汇率的程度，可以用贸易余额占GDP的比重来判断汇率的偏离程度。一个国家的贸易余额有国际分工的结构性因素，但不可否认，汇率也会对贸易余额产生重要影响，这也是上世纪80年代美国借口贸易顺差压日元升值在前、2003年开始压人民币升值在后的原因。从货物和服务净出口占我国GDP比重来看，从2007年8.8%的高位降至2011年2.6%的低位，这意味着，与2007年相比，人民币更接近均衡汇率。
　　
　　所谓“均衡汇率”，会随基本面变化而动态调整，对于具体的位置“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”，但是可以通过跟踪具体的指标了解汇率的变动和大致合理的区间。前瞻地看，由于欧美货币政策宽松，热钱流动规模更加庞大，人民币汇率波动将更加频繁，未来即期汇率相对中间价的波动幅度也将相应作出调整。