欧洲主权债务危机困境

　　美国两党在提高债务上限问题上争论不休导致标准普尔将美国AAA主权信用评级下调至AA+，2012年底之前穆迪也注定会下调美国最高信用评级。如果对比欧元区国家的国民收入来考虑国家信用评级，我们发现这些国家从很久以前就只能保持AA评级水平。如果评级机构必须在今天公布整个欧元区的信用评级，虽然个别国家的评级可能高一些，但是整个欧元区很可能无法达到AAA。
 
　　自2010年5月希腊援助初步方案达成以来，欧洲债务问题已经演变为一场波及整个欧元区的旷日持久的危机，对主要经济体均构成了实际威胁。目前不确定性淹至西班牙、意大利和法国这三个欧元区大国，主权债券和银行股票及债券均承受压力。金融干预措施已经达到了极限，然而欧洲债务问题的根源仍未解决。投资者和评级机构对政府承诺的财政重组举措缺乏信心，因为长期以来欧洲各国政府在约束财政开支方面几乎无所建树。同时，现在欧洲政治家发现他们无法迫使债权人接受低利率，而且评级机构也没有义务给予优等主权评级。
 
　　政府和私人部门在过去十年积累的债务不可能一夜之间消化掉。但是，这正是紧张不安的投资者所要求的。尽管如此，大幅度削减政府支出并不是解决债务危机的灵丹妙药，相反这剂苦药会导致痛苦而漫长的经济衰退，正如希腊和葡萄牙现在的状况一样。甚至国力最强的国家也正在经历较为剧烈的经济放缓。
 
　　历史经验表明仅仅依*储蓄无法解决债务危机。更多情况下消除过度的债务负担是通过物价上涨或金融抑制(financial repression)——在绝望的情况下以国家破产——的方式达到。我们预测，随着IMF对新的信贷援助计划进行第三轮评估启动，最早到2012年春季，希腊国家破产可能成为不可避免的事件。
 
　　然而，其他欧元区国家还有希望完成预算重组。葡萄牙和爱尔兰目前仍处于漫长而艰难的重组过程的开始阶段，但是我们认为未来几年不可能出现信用违约。由于这两个经济体的规模相对较小，欧元区内部有能力向葡萄牙和爱尔兰政府提供援助贷款。在希腊破产之后，这些信贷援助计划的延续还有助于平抑市场动荡。
 
　　欧洲中央银行正在买入西班牙和意大利债券，以防止两国利率水平出现致命的上升，虽然这不符合欧洲央行内心所愿。但欧洲央行可能需要在更长时间内继续承担这项工作，时间之长可能超过一些成员国愿意接受的水平。即使以增发货币方式大量买入债券(美国的模式)目前还没有进入欧洲央行的考虑范围，但是短期内欧洲央行很可能将被迫充当最后借款人。
 
　　金融业在几个方面仍然面临压力，公债投资的损失只是问题的一部分。经济二次衰退的阴影、银行间市场的供需紧张，出现在金融危机后重组的初始阶段，而且整个行业正在准备应对2013年初开始分步骤实施的巴赛尔协议III。在这一背景下，自2010年底以来我们一直建议投资者回避银行债券。即使在近期的市场调整之后，我们依然对投资者重回银行板块持观望态度。考虑到欧洲和美国一连串的问题尚未解决，保守的投资者仍应继续避免持有过多银行股，而应关注前景较好的市场，如加拿大和澳大利亚。
 
　　情况糟糕，但还有希望。在这一年多来我们一直保持悲观的前景预期，每一次新的援助计划公布之后，我们都很快从乐观情绪中冷静下来。然而，最近几周金融市场进入了一个严重高估风险的时期，至少短期如此。因此，忽然间我们发现自己身处乐观者行列，认为欧洲不会很快发生破产。我们建议投资者采取保守策略，在价格暴跌的情况下，侧重于稳健的股票和债券投资品种，投资期应持续几年。我们无法判断这场危机最严峻的时刻何时到来，也无法评估控制局面需要采取的措施，我们可以肯定的是危机最严峻的时刻尚未来临，但是欧洲集体破产的可能性不大。