原油上涨限制美联储政策空间

　　回顾近几个月的大宗商品市场，原油破百是最值得关注的事件。虽然表面看来是北非和中东动乱的偶然性因素使然，但若深入分析，这一切却有着相当的必然性。

　　此轮原油价格上涨，市场早有预期。2010年9月后美联储开始启动的第二轮量化宽松引发了大宗商品的此轮涨势，形成“农产品(17.72,-0.61,-3.33%)-基本金属-原油”的轮动效应。这种轮动关系的背后逻辑源于美联储积极货币政策的代价与效果的分离，即由新兴市场国家承担货币超发引起的通胀，而由美国自身享受经济复苏成果。

　　原油消费增长更依赖于发达国家的经济复苏状况。发达国家先前在世界经济复苏期中的拖后腿状况一旦改变，就有可能使前期扭曲的大宗商品比价关系向正常状况回归。从2009年初至2010年末，相对商品大市，原油价格的回升受到显著的压制，压抑的程度越大、持续时间越久，一旦爆发可能就越有力。

　　在美联储预期的政策路径下，经济增长所形成的通货膨胀率在初期应该步调缓和，仅是良性循环的一个外在表现。但是，全球经济复苏节奏的不一致使得原油价格暂时被低估，这种假象很可能误导政策的制定者。随着美国复苏的逐渐赶上，大宗商品市场的价格结构失衡，使得油价对近期货币投放速度的弹性更大，而油价在美国CPI中占比很大，这就使得美国通胀率的上升速度可能要超出市场预期。

　　回顾系列的新闻报道，北非动乱的主要根源是物价的不断上涨，特别是与生活相关的食物价格，而这正是农产品价格上涨的一个直接后果。从此意义上讲，上述政治事件是大宗商品市场价格关系的一个必然后果，即原油价格的低估成为发达国家积极货币政策的一个根据，而货币超发的最直接后果即农产品价格上涨，其又引发消费结构中食品占比率较高的欠发达国家出现政治动乱。并由此引起国际市场对原油供应的担忧，进而推高了原油价格，使国际大宗商品品种间的价格失衡向均衡回归。

　　因而，我们对此可得到两方面的结论：一、原油价格后期的涨势可能超过农产品和基本金属，由此形成的“马太效应”也会进一步吸引投机资金关注原油及下游石化产品；二、国际市场有效的回馈机制限制了美联储进一步量化宽松的政策空间。而且今年又是美国的大选年，美联储可能会处于防范滞胀的目的提前收紧货币政策，但上半年出现加息的可能性仍然比较低。

　　我们对上半年的判断依然是原油价格会逐渐攀升，从现在到第二季度前期可能会出现原油价格上涨引起大宗商品普涨的局面；但从第二季度开始，市场对油价上涨阻碍经济复苏的担忧可能会逐渐占据主流，对于美国量化宽松政策退出的预期可能会越来越浓。