黄金需求趋势报告

　　第三季度黄金需求量为929.3吨。金饰需求量同比下滑4%，但长期走势良好。净投资需求攀升6%，达204.4吨。因替代材料再度侵蚀黄金使用量，技术性需求微跌至97.9吨。各国央行储备又增加92.8吨。第三季度黄金供应下降7%；年初至今的供应则几乎维持不变。
　　
　　执行概要
　　
　　黄金市场第三季度表现平稳。数据说明一切：黄金需求小幅走低2%，黄金价格极其稳定。以美元计价的黄金价格季度波动性处于历史低点 。这既是良性需求环境之因，又是良性需求环境之果。尤其是投资者行为促进了这种自我循环现象的出现：缺乏清晰的价格指示导致投资者在黄金市场上暂时观望，这又进一步压抑了价格的波动幅度。
　　
　　排灯节为印度金饰业带来一抹亮色
　　
　　在这一本来不温不火的季度中，印度金饰业脱颖而出。该国需求量飙升60%至182.9吨（图1）。这是该国第三季度黄金消费史上第二高纪录（2008年价格暴跌导致需求剧增从而推动该年第三季度消费量创出历史最高）。不错，基数效应使得同比数据看上去更悦目。由于印度出台了限制黄金进口量的复杂新规及随后黄金价格飙升抑制了需求，2013年第三季度表现极为疲软。不过，今年第三季度还有更积极的其他因素在推波助澜。
　　
　　受对公众对新政府的信心所鼓舞，印度整体人气上扬。在10月份对印度进行长达一周的实地考察中 ，我们发现印度人民对总理穆迪及其经济政策的支持是显而易见的。这种乐观情绪看来在各大机构对印度经济增速上调上得到印证。这是一个令人鼓舞的支撑黄金需求的因素。8月和9月以印度卢比计价的黄金价格下降也在一定程度上提振了黄金需求。尽管印度消费者对在价格处于变动期间买入黄金心存疑虑，印度人喜欢等待价格进入较稳定水平后才出手，但对部分消费者来说，在价格处于相对低廉时期买入是个让人无法抵御的机会。
　　
　　飙升的需求中相当一部分集中于9月，贸易数据统计说明了这一点，该月商品进口暴增。这一现象基本上可用进入节庆季来解释。随着以十胜节为开端的10月中旬排灯节的到来，金饰购买量在9月便开始启动升势。这一势头又有所放大；因为消费者持币观望，希望价格稳定在较低水平上再出手。第三季度末这种被压抑消费的释放令节庆性购买量出现快速增加。迄今已发布的报告显示排灯节期间黄金销售极其强劲。预计第四季度整体需求良好，但预计将无法复制9月进口量飙升现象。
　　
　　美国金饰市场复苏料将延续
　　
　　对印度金饰的旺盛需求不仅限于国内消费者，美国金饰需求持续攀升产生的连锁反应波及全球。美国吸收了如印度、中国、意大利、墨西哥和阿曼等众多市场出口量中的大部分（图3）。
　　
　　美国市场第三季度的增长在相当大程度上是上一年度趋势的延伸。对经济复苏的信心与日俱增，已带动消费信心并激起消费者购买非必需品的欲望。黄金金饰为首当其冲的受益领域：高纯度与非婚礼用黄金销售向好带动第三季度成为自2009年以来的消费量最高季度。
　　
　　由于零售商可以在不损及利润率的情况下便可轻松定出关键价位，黄金价格走低带动美国需求复苏。同样，零售商已有能力在维持价格不变的情况下提高黄金纯度。这已诱使部分大众市场零售商重返金饰业，这对季节性走强的第四季度而言是个好兆头。舒尔曼研究中心近期研究结果证明了这一点。 该中心发现，高收入者中27%至38%有意在节庆季购买金饰，而绝大多数消费者计划的节日购物支出与去年持平或有所增加。
　　
　　回收量持续萎缩
　　
　　尽管美国经济复苏对金饰需求是好消息，然而其影响对黄金回收来说却是另外一番情形。由于经济前景改善加上黄金价格走低，发达国家回收量已出现下滑。2008年至2011年期间，西方国家的民众由于经济拮据而变现金饰补贴开支，其人数前所未有。当然，当时长期牛市推动黄金价格至历史高位是主要诱因，但“亏本卖出”也是其中驱动因素。
　　
　　?
　　
　　自2011年第三季度起，随着对美国经济前景信心增强加上对欧元区分裂的忧虑减退，这两个市场上的黄金回收量已萎缩至危机前水平（图2）。但这趋势尚未成定论。在2004第一季度到2007年第四季度期间，发达国家平均每季度回收91.1吨，占全球总回收供应量的37%。而在过去3年间，这些数字分别为154.8吨与45%。
　　
　　这并不只是出现在西方的个别现象。发展中国家的回收量也走是类似情形，但其涨跌幅却没有如此显著。发展中国家市场通常对价格更敏感，其回收市场表现模式通常反映价格趋势：价格大幅走高会引发金饰拥有者蜂拥售出，但这种增长只是暂时现象。一旦初始反应尘埃落定，回收量就会回落，这时就需要一下波价格攀升刺激新一轮回收。
　　
　　年初至今回收黄金供应量为807.2吨，为自2007年以来最低水平，且低于2009年至2012年的顶峰年份平均数1250.6吨的35%。我们已在最近数个季度中强调这一趋势，预计该趋势将在步入2015年时延续下去。
　　
　　金饰
　　
　　第三季度全球金饰消费量为534.2吨。表面上看，4%的同比下滑预示市场走低。不过，这种比较仍然深受去年市场情形左右：2013第三季度为2008年以来表现最强劲的第三季度，而且增幅颇高。长期分析显示市场仍然稳健。第三季度需求略高于5年季度均值的527.6吨，而年初至今的需求量延续了自2009年低点以来的整体升势（图5）。
　　
　　印度独撑大局：该国金饰需求跃升至182.9吨，几乎追平2013年第二季度的消费量飙升。印度市场在《执行概要》有详细分析。
　　
　　中国需求类似2012年情形。2013年的罕见采购规模继续给市场笼上阴影，导致市场出现同比暴跌39%。不过，需求整体上与2012年第三季度及5年季度均值相符（分别为148.2吨与154.9吨）。一如既往，香港的模式呈现惊人相似性，前往该地区的大陆消费者占其需求的绝大部分。
　　
　　中国金饰市场在去年需求快速攀升后继续趋于正常化。第三季度本行业出现进一步整合，但大型品牌受需求紧缩影响相对较小。部分品牌甚至进行了扩张。例如，周大福在武汉正在建设一幢投资数十亿美元，占地面积436000平方米，集加工、物流、销售、培训与电子商务为一体的金饰产业园。 18K细分市场金饰表现相对强于24K金（足金）市场。政府反腐举措或在一定程度上促成这一趋势。
　　
　　10月初黄金周节日间的数周消费带动该季末消费走高。第四季度报告显示节日期间销售表现不错，但却昙花一现。不过，在趋近年末时，一年一度的春节消费预计将带动需求量走高。
　　
　　印尼——亚洲较小市场中的巨人——第三季度需求跌破10.0吨。这一表现的部分原因是对去年强劲需求的反应。同样重要的是7月进行的总统大选，这形成政治不稳定局势遏制了金饰开支。
　　
　　土耳其金饰需求为19.2吨，为有纪录以来最低第三季度数字。国内动荡的政局、令人担忧的经济指标、邻国叙利亚不断升级的暴力冲突，都让土耳其消费者感到不安。禁止用信用卡分期支付购买金饰的禁令继续抑制市场，但这一禁令已于10月部分撤消。现在消费者可用信用卡最多分四期支付购买黄金款项。这一改变预计将在一定程度上推升土耳其金饰需求。
　　
　　中东需求量为36.0吨——同比下降14%。该地区金饰需求受去年强劲需求的负面影响。市场需求转向较低纯度与嵌宝石首饰的趋势侵蚀了纯金市场需求量。不过，长期趋势似乎显示市场在2011年第四季度的低点上蓄势。
　　
　　英国金饰市场——在《执行概要》中有分析——与美国如出一辙。由于去年高价储备货已逐渐消化掉，消费者因而从中获益。国际价格走低反映在零售价位上，零售商在第四季度市场季节性走强前抓住机会开始扩大库存。第三季度需求量增加18%，为英国金饰需求量连续第五次年同比上升。
　　
　　俄罗斯金饰需求小幅攀升至18.6吨，略高于2013年第三季度需求量。这是在国内黄金均价上扬——不同于大多数其他市场的背景下发生的——因卢布贬值所致。该国市场早已自2009崩溃中完全恢复；第三季度高于10年季度均值的17.5吨。然而，国内地缘政治紧张态势抑制了需求增长，其增速已在放缓。
　　
　　投资
　　
　　如在《执行概要》中所分析，温和投资需求有助于在第三季度形成一个相对稳定的价格环境——反之亦然。2014年第三季度的净投资量为204.4吨，较去年同期增长6%。
　　
　　由于投资者还在消化去年受价格驱动而飙升的需求，零售市场的黄金需求下降了。不过，应该在较长时间段里分析金条与金币市场；这一点很重要。第三季度需求极其接近10年季度均值240.6吨。从对最新投资数据与危机前数据比较可以看出，该领域的需求依然是其历史数据的数倍：2003年至2007年间的季度均值仅为92.2吨。
　　
　　与危机前水平相比，欧洲市场的金条与金币市场需求尤为卓著（图4）。在分析近期投资水平时，人们很容易专注于全球金融危机期间该地区的需求快速攀升现象，从而得出结论。然而，这些市场的投资正在经历结构性转变：这些市场的历史需求基本上约等于无，在全球金融市场崩溃的前5年季度均值仅为区区2.6吨。欧洲现在需求量在200-300吨之间这一事实对黄金投资市场具有无可辩驳的建设性作用。
　　
　　从交易型开放式指数基金（ETF）流出资金量远小于去年第三季度规模。截止9月末，ETF持仓减少量略少于84吨，仅相当于2013年同期流出量的12%。这强化了我们的分析结果——如之前的研究结果所述 ——更倾向于战术性投资的投资者已基本清仓，而ETF现存基础头寸则是作为战略投资持有的。
　　
　　不过，由于投资者专注于美国经济表现，本季度基本毫无激励新投资进入ETF的因素。美国在“相当长一段时间里”维持低利率及美联储终结为市场广泛期待的量化宽松的前景，尽管已基本上反映在市场价格中，仍然令其他因素相形见绌。黄金基本面的稳健性已为市场广泛认可，但这一点基本上不能为推动投资者增加仓位提供任何动力。
　　
　　总投资需求量下滑12%至314.9吨。这一指标同时综合了黄金存款账户、有待分配到各个国家的库存变动、相对透明的OTC（场外交易市场）交易以及所有统计剩余量。第三季度OTC投资与库存流动预计为110.5吨，显著低于2013年第二季度的164.2吨。
　　
　　金条与金币投资同比下降中的相当大比例可归结为对价格更敏感的亚洲市场变动。尤其是中国，中国投资者在2013年前三个季度里扫进了巨量金条与金币。去年从1月到9月的需求量为320.8吨。而此前五年同期需求量均值为132.5吨，仅为2013年总量的40%。本年度中国投资需求暂时停歇脚步喘口气也毫不出奇了。从上海市场缺乏溢价可见一斑。这种平静的市场环境使得价格精明的中国投资者又多了一个暂时场外观望的理由。
　　
　　除10月黄金周（由于黄金价格探低导致需求暂时上扬）外的第四季度金条与金币需求量料将大体维持不变——稳定但平淡无奇。在2015年初步入对市场举足轻重的中国春节之际，我们预计需求将复苏，但政府反腐举措料将抑制市场的过度活跃。
　　
　　印度投资需求未能与金饰需求保持同步增长，反而下滑10%。价格走低环境起了一定作用，对金币市场的限制（禁止进口金币）同样起了一定作用。国内金币制造同比有所增长（如主要由印度制造的奖牌/仿币增长53%），但这主要可归结为去年第三季度造币禁令刚出台导致市场疲软这一因素。年初至今需求不足2013年的一半。这部分反映出了去年第二季度的反常现象，该季度是有史以来最高季度纪录。
　　
　　但印度的黄金投资需求保持强劲趋势。尼尔森代表世界黄金协会所做的调查发现，在印度投资者的当前投资产品名录上，黄金产品排名仅次于银行定存。在对未来投资计划所做调查中，黄金同样排名*前。此外，基于印度相对年轻的的人口统计特征，可以预计，黄金投资者的年龄层次集中于20-40岁年龄段。
　　
　　在亚洲其他地区，印尼与泰国合计投资需求同比下滑21吨。在泰国，军事政变后的政治局势动荡压制了需求。但是，价格缺乏波动是该领域需求大幅下滑的主要原因，这一领域一直由少数曼谷投机商把持。印尼投资者则呈防守心态，静候10月新总统就职并组建新内阁，然后再定夺是否增加黄金持仓量。与去年非常强劲的需求相比，第三季度的2.8吨看来异常疲软。
　　
　　日本净投资自2013年第一季度以来首次出现小幅下滑。市场交易量极低，反映了全球市场情绪。4月出台的将增值税从5%上调至8%的举措同样抑制了市场需求。
　　
　　土耳其投资小幅增长，但6.6吨仍然处于历史区间低位。而且比较对象本身就是一个疲软期。在2013年第三季度土耳其造币厂发生的罢工导致该段时期金币产量剧减。
　　
　　美国对金条与金币需求未能达到年初水平。区间内的价格波动及经济持续改善的迹象令投资需求受到压制。该领域内，金条需求显著强于金币。
　　
　　如上所述，与2013年相比，欧洲投资需求表现疲软。瑞士需求减少28%是该区域需求量整体下滑的最大因素，这一因素与交易型开放式指数基金（ETF）方面的动态相一致，赎回集中于该类瑞士产品。价格稳定性、美国复苏和投资者对地缘政治动荡的疲累感导致需求不振。相反，德国需求小幅走强。欧洲央行量化宽松举措方面存在的不确定性令黄金持续受关注，在黄金价格探低的背景下重量小的金条需求量微升。
　　
　　各国央行
　　
　　在诸多经济与地缘政治创伤依然未愈的情况下，各国央行再度向黄金寻求庇护及分散储备配置。第三季度92.8吨的净购买量使得年初至今的净购买量达到335吨，与2013同期水平（324吨）相仿。有迹象表明2014将是又一个以黄金充实各国央行储备的年度。
　　
　　与最近数个季度相似，采购主要来自独联体地区（图5）。俄罗斯（55吨），哈萨克斯坦（28吨）以及阿塞拜疆（7吨）三国继续大幅增加黄金储备。国际货币基金组织于10月修正增长预测，承认日益增加的下行风险正大行其道。增加黄金资产配置将在潜在经济放缓时起到缓冲的作用。买进黄金的数量虽然巨大，但卖出黄金者却寥寥。上一季度总共卖出黄金仅为微不足道的4吨。
　　
　　第三轮《央行黄金协议》（CBGA）于9月结束。在5年期中，在2000吨潜在出售量中仅有207吨售出；而其中绝大多数出售量（181吨）是国际货币基金为执行其有限出售计划而售出的。第四轮协议已经开始，各缔约国在出售黄金方面几乎确定不会提起兴趣。
　　
　　科技
　　
　　日益改善的经济景气指数与替代品之间的拉锯战令技术应用的黄金需求难有起色。第三季度需求合计为97.9吨，较2013同期减少5%。
　　
　　这种分流在电子行业里体现得最明显，其需求萎缩5%。一方面，半导体市场因消费者对电子产品需求增长而加强。尽管经济隐忧依然困扰着欧洲与中国并已抑制了这两个地区的需求，但这种增长反映了全球经济好转及更趋稳定的趋势。
　　
　　半导体行业协会（SIA）披露的数据显示，8月（可获得的最新数据）全球半导体销售额达284亿美元。这代表了同比增长9.4%的增幅，而年初至8月的销售增长10%。从区域分布来看，在截至8月的三个月里，半导体在所有地区均实现增长。
　　
　　然而，由于市场被廉价材料（主要为镀钯铜）夺走焊线生产市场，持续影响了技术行业的黄金需求。短期内这一趋势料将不会减缓。
　　
　　其他工业用及装饰用途黄金需求下滑5%至22吨。印度市场的大幅下滑远远超过多个关键市场出现的温和增长量。时尚变化，以及节俭意识与替代品的使用已导致对扎里金线的需求陷入停滞。相反，东亚市场则从价格走软环境中受益，镀盐出口表现强劲同样提振了需求。
　　
　　牙科应用同样下滑5%，延续其长期下滑趋势。出于价格或者美观等原因，黄金的廉价替代品（如钴：铬或陶瓷）仍然对消费者有诱惑力。
　　
　　供应
　　
　　与2013年相比，第三季度供应下滑7%：年初至今的供应量同比几乎没有变化，为3147.4吨。
　　
　　今年上半年的黄金供应宏观状态在第三季度里继续发挥作用。回收量远低于去年水平，徘徊在接近七年低位。金矿产量小幅增加至有史以来第三次突破800吨（图6）。过去数年间投产的多个项目提振整体供应同比增长的效应逐渐递减。生产商继续在对冲方面缺乏兴趣。
　　
　　回收黄金流入市场数量持续萎缩。来自该领域的供应（250.5吨）同比减少25%。这种萎缩是全球性的：同时出现在发展中国家与发达国家中。这部分是因为黄金价格相对处于低位且保持稳定，部分原因为旧金现货供应已耗尽。请参阅《执行概要》进一步了解黄金回收。
　　
　　来自金矿的新增黄金供应小幅增长：展望未来，我们预计这种增长趋势将萎缩。供应增长是由于在过去数年里相对较新的区区数家金矿投产所带动，这些金矿是在上个十年黄金牛市期间开发的。但是，来自这些项目的扩容效应现正失去动力。进一步增长的前景已有限。我们仍然期望金矿产量大约在下一年度持平。
　　
　　取得产量增长的金矿都是老面孔，均为在过去数个季度里增产的主力。加拿大Malartic与Detour Lake金矿是其中佼佼者，为加拿大全部产量贡献了约4吨增加量。同样，多米尼加共和国的Pueblo Viejo金矿再度取得产量增长，为该国贡献多达2吨产量。中国与印尼产量均再度增加。
　　
　　相反，在数个国家里众多金矿出现供应小幅下滑。在国家层次上，金矿供应同比萎缩的有秘鲁、美国、澳大利亚与俄罗斯。
　　
　　第三季度的对冲活动缩减回微不足道的数量。现有持仓交割量仅超过新增对冲仓位区区15吨。新增仓位数量不多、规模不大而且均与项目相关。步入2015年之际，我们预计该趋势将不会出现重大变化。上一季度Polyus Gold建立的相对较大仓位是近期出现的例外，但我们预计这一情形将在下一年度里消减。
　　
　　截至9月底，全球总对冲量约为146吨。如前文所述，尽管新增对冲仓位不多，结清现有对冲仓位的机会也无几。该领域内的活动料将难以在未来数个季度里增加供应量。