“宽松货币”支撑全球经济温和增长

　　2014年上半年，全球经济维持温和复苏性增长态势。具体来看呈现以下特征：一是全球经济增长格局“西升东降”；二是全球货币政策“双重分化”；三是国际金融市场“罕见繁荣”；四是跨境资本流动“频繁无序”。
　　
　　展望下半年，全球经济走势在总体向好的同时仍存隐忧，需要警惕以下风险：一是发达经济体的政策风险；二是主要经济体的结构性改革及转型风险；三是金融市场低波动性引致的风险；四是地缘政治风险。
　　
　　全球经济延续温和复苏性增长态势
　　
　　2014年上半年，尽管受北美极寒天气、乌克兰危机及部分新兴市场政治动荡等不利因素影响，全球经济仍然延续了温和复苏性增长态势。美国经济的内生增长基础逐渐稳固，欧元区经济回升但通缩风险仍存，日本经济受上调消费税影响大起大落，新兴市场受制于结构性问题经济增速持续放缓。展望全年，全球经济增长率有望达到3.6%，较2013年的3.0%明显改善，发达国家和新兴市场分别有望增长2.2%和4.9%，二者增速差距进一步缩小。
　　
　　1.极寒天气拖累美国经济，快速反弹依然可期
　　
　　2014年上半年，美国经济先抑后扬。由于遭遇20年不遇的极寒天气，一季度个人消费增速锐减，私人投资和出口大幅下滑，当季GDP大幅萎缩2.9%。但极端天气作为暂时性因素并未对美国经济整体向好的大趋势造成实质性冲击。二季度以来，就业市场、居民消费、制造业及房地产等多项数据显示美国经济的反弹动能正在强化。预计美国经济增长将在二季度快速反弹至3.8%的年内高点。
　　
　　展望下半年，美国经济以下几方面尤为值得关注：
　　
　　首先，在个人可支配收入连续增长和家庭“去杠杆”基本结束等因素支撑下，预计下半年个人消费支出的增长情况将好于上半年。
　　
　　其次，通胀走势和美联储货币政策将是全球市场焦点。受能源、食品、服务等价格走高影响，美国通胀率快速回升，预计2014年末CPI和核心CPI同比增速将在1.9%左右。由于美国通胀压力已在多个子行业显现，应高度关注美联储提前加息的可能。同时，这一“加息”不会是单纯地提高联邦基金目标利率，美联储将会借助“政策工具组合”来实现短期利率“可控的”提高。
　　
　　其三，中期选举将在11月初举行，也可能给美国经济带来短期波动。1990年以来的6次中期选举年中有5次都出现了选举前(三季度)经济增速下滑，特别是私人投资和政府支出对经济的拉动作用明显减弱。总体来看，三季度和四季度经济增速仍将保持在3%以上，年末失业率有望降至6.0%。预计美国2014年全年经济增长1.9%。
　　
　　2.欧洲经济温和复苏，下半年或推欧版QE
　　
　　欧洲经济延续去年下半年以来的温和复苏势头，前两个季度经济同比增速实际值和预估值均为0.9%，其中核心国德国经济增速较快，法国微幅增长，意大利、西班牙、希腊等部分重债国也开始逐步走出衰退。
　　
　　但不断强化的通缩风险与维持高位的失业率却是欧元区复苏道路上的绊脚石。欧元区CPI同比增幅连续9个月低于1%，今年6月份增幅仅0.5%，PPI更是连续9个月负增长，目前欧元区失业率仍然维持在11%以上高位水平。相对而言，英国经济复苏的步伐明显加快，前两个季度经济同比增速实际值和预估值分别为3%和3.1%。
　　
　　上半年欧洲政策方面主要有两大看点，一是欧洲央行[微博]再度放松货币政策，颁布了包括降息、新一轮长期再融资操作等一系列政策措施；二是欧洲议会在换届选举前通过了欧洲银行业联盟单一监管、单一清算、存款担保的相关法案。
　　
　　下半年，欧洲央行可能推出包括直接购买资产支持证券(ABS)在内的一系列欧版量化宽松(QE)措施，以支持经济复苏，摆脱通缩风险，缓解欧洲金融市场尤其是银行业面临的困境。
　　
　　欧元区经济在宽松货币政策支持下，将逐步加快复苏步伐，预计2014年全年欧元区经济增速为1.2%。英国经济复苏前景较佳，全年经济增速预计将达到2.9%。由于房价飙升加大了市场对其国内资产泡沫风险的担忧，英国央行近期释放了可能提前收紧货币政策的信号，年底前加息的概率加大。
　　
　　3.日本经济大起大落，未来仍有下行压力
　　
　　上半年，日本经济受上调消费税等因素影响经历“过山车”走势。一季度日本GDP大涨6.7%。在4月上调消费税后，日本零售、制造业及出口数据均出现下滑，预计日本二季度GDP出现负增长几成定局，预估值为-4.4%。
　　
　　展望未来，预计日本经济在三季度将开始反弹。不过未来日本经济仍面临多重下行压力：首先，安倍内阁新近推出的新经济增长战略仅为纲领性文件，对债务高企、“老龄化”等痼疾不可能立竿见影。其次，虽然CPI持续攀升，但日本家庭收入水平不增反降，这势必制约未来日本私人消费的增长。第三，安倍右倾政策令日本与其重要贸易伙伴中国及韩国的关系持续紧张，这给日本的出口蒙上阴影。预计日本三、四季度GDP增长率为2.2%和1.8%，全年增长率为1.5%。
　　
　　4.政治经济风险双升，资金回流难解新兴市场困境
　　
　　第一季度，新兴市场地缘政治风险大增，GDP增速继续放缓，跨境资金继续大量流出，货币大幅贬值。第二季度，新兴市场经济增长形势仍不容乐观。
　　
　　一方面，新兴市场地缘政治风险进一步加大制约其经济增长稳定性。印度和埃及大选、越南国内反华暴行、泰国军事政变、伊拉克乱局升级恶化等事件导致新兴市场政治风险继续上升，对新兴市场经济的稳定增长造成较大负面影响。另一方面，受政局动荡、内需疲软及外需不景气影响，新兴经济体经济增长仍旧疲弱。
　　
　　第二季度，包括印度、韩国、印尼、南非、巴西等经济体的制造业PMI继续出现不同程度下滑，通胀率仍居高不下，被下调评级的企业数量增多，经济增长仍处于持续放缓阶段。值得关注的是，跨境资本从第二季度起开始迅速回流新兴市场，在一定程度上缓解了新兴市场经济增长放缓的压力。
　　
　　展望下半年，虽然新兴市场国家已采取加息等短期措施缓解资本外流，但上述举措可能制约其投资和消费的增长，而跨境资本过度流动或将造成其金融秩序紊乱，进一步加大“稳增长”的压力。虽然下半年发达经济体内需持续增长或将拉动新兴市场经济开始缓慢反弹，但受制于新兴市场内部结构性问题，反弹幅度或将较为有限。
　　
　　预计2014年新兴市场经济增速可能从2013年的4.7%小幅走高至4.9%。其中，印度2014年经济增速有望提升至5.4%，但预计同期巴西和俄罗斯仅增长1.3%和0.5%。
　　
　　国际金融市场主要资产价格同步上涨
　　
　　2014年上半年，主要发达国家宽松的货币政策及全球金融市场低波动性，导致国际金融市场包括股市、债市、大宗商品在内的主要资产价格出现同步上涨现象。国际资本流动愈加频繁无序，一季度国际资金大幅外流使新兴市场遭遇剧烈动荡，但二季度资本回流又推动新兴市场资产价格出现超跌反弹。
　　
　　1.美元震荡且稳且上行，欧系货币分化加剧
　　
　　2014年上半年，全球主要货币变动特征有四。
　　
　　首先，美元在震荡盘整的同时，波动率收窄，“V”型走势打开后市上行通道。年初美元强势上行开盘，2月和4月出现两轮下行波动，5月后美元震荡上行动力逐渐增强。截至6月30日，美元指数收于79.79，较年初下跌0.54%，但较半年低点(5月6日收于79.15)反弹0.81%。
　　
　　其次，欧系货币分化加剧。欧元区经济复苏依然疲弱以及欧洲央行6月初开启新一轮宽松货币政策，成为欧元下行的现实推手；而英国经济增长强劲及英国央行不断释放加息信号，则支持英镑持续对美元和欧元升值。截至6月30日，欧元对美元较年初贬值0.49%，英镑对美元较年初升值4.19%。
　　
　　再次，日元延续低位震荡。由于地缘政治加重避险需求，同时美国经济数据不稳，对日元形成一定支撑。截至6月30日，日元对美元收于101.33日元/美元，较年初升值3.72%。
　　
　　最后，新兴市场货币经历年初冲击后，在地区政治风险冲击下进一步加剧分化走势。截至6月30日，巴西雷亚尔、印尼盾、印度卢比、土耳其里拉和泰国泰铢分别对美元较2014年初分别升值7.27%、2.34%、2.78%、1.39%和0.86%。俄罗斯卢布和南非兰特对美元汇率则贬值3.43%、1.26%，阿根廷比索和乌克兰赫夫米分别对美元汇率大幅贬值24.26%和42.60%。
　　
　　展望后市，美元下半年走强仍是大概率事件，三季度有望突破81点位。欧盟峰会结果虽对欧央行政策产生一定变数，但是如果下半年继续出台更多宽松措施，欧元区实际经济增长有限的话可能进一步拉低欧元；而英国经济数据持续向好可能使其加息进程提前启动，支撑英镑继续走强。日元走势在受美债利率和地缘风险影响的同时，更多取决于日本经济能否稳定增长以及日央行货币政策走向。新兴市场货币在地缘政治风险、内部经济不平衡加剧和外部欧美经济复苏的三重压力下，仍面临下行冲击。
　　
　　2.乐观情绪持续升温，全球股市普遍向好
　　
　　美股连创新高。素有恐慌指数之称的芝加哥期权交易所VIX指数6月份多次跌破11点，远低于20点的长期平均水平，反映出市场乐观情绪占据主导。美股在利多因素下屡创新高。截至6月30日，标普500指数、道琼斯(16982.59, 22.02, 0.13%)指数和纳斯达克(4444.91, -4.66, -0.10%)指数较年初分别上涨6.05%、1.51%和5.54%。
　　
　　展望下一阶段，美股连创新高引发市场对美股基本面能否支撑目前的较高市盈率进行重新评估，预计其短期内的回调将不可避免。但在美国经济基本面向好支撑下，我们认为下半年美股仍存一定上行空间。
　　
　　欧股稳步上涨。由于欧债危机渐趋平静、欧洲央行推出新一轮宽松货币政策，欧洲股市整体上涨。截至6月30日，欧元区STOXX50指数、德国DAX30指数与法国CAC40指数分别较年初上涨3.84%、2.94%和2.95%，同期英国富时100指数仅微跌0.08%。
　　
　　展望未来，尽管欧元区复苏步伐快慢不一，通缩压力持续存在，欧央行新一轮宽松政策效果尚难判定，但是欧债危机渐趋平息、欧洲经济整体向好，企业盈利状况持续改善等因素或将推动欧股继续震荡上扬。
　　
　　日股先抑后扬。日经指数今年以来至5月中旬震荡下行，后受利好提振，出现反弹并创下5个月来的收盘高点，不过仍未收复前期失地。截至6月30日，日经225指数较年初下跌6.93%。展望未来，日股持续反弹的可能性不大，或将在震荡盘整中再次回调。
　　
　　新兴市场股市回升。受美联储退出QE的外溢影响更趋温和、自身经济表现优于预期等因素提振，新兴市场股市整体上扬。截至6月30日，新兴市场MSCI指数较年初上涨4.80%。印度孟买30指数、巴西圣保罗BOVESPA指数与阿根廷Merval指数同期分别上涨了20.04%、3.22%和46.30%。
　　
　　展望未来，地缘风险反复发酵、经济放缓压力仍未根本缓解等因素，将使未来一个时期新兴市场股市的大幅波动成为常态。
　　
　　3.地缘风险推升金价油价，短期仍将维持高位
　　
　　上半年，地缘政治风险和美欧货币政策成为主导国际金价的关键。年初乌克兰危机推升黄金避险需求，黄金现货价格一路上扬至年内高点1383美元/盎司。此后在美国主要经济数据持续向好带动下，市场对美联储加息预期升温，国际金价震荡下跌。
　　
　　进入6月后，受欧洲央行推出一揽子货币宽松政策、伊拉克内乱不断升级、美联储议息会打消市场对提前加息的疑虑的影响，国际金价再度快速走高。截至6月30日，纽约黄金现货价格报收于1327.33美元/盎司，较年初上涨8.4%。
　　
　　同期国际原油价格在接连不断的地缘政治风险推动下持续震荡走高，尤其是反映美国油价的纽约WTI原油期货价格涨势更为明显。截至6月30日，WTI原油期货价格和北海布伦特原油期货价格分别报收于105.37美元/桶和112.36美元/桶，分别较年初上涨10.7%和6.4%，二者价差从年初的10.44美元/桶收窄至6.99美元/桶。
　　
　　展望后市，短期内国际金价和油价都将继续得到支撑。
　　
　　金价方面，一是伊拉克和乌克兰地缘冲突仍将支持避险需求，预示黄金现货价格仍有上涨动力；二是印度央行已放宽黄金进口管制，这一乐观预期也将支撑金价。但考虑到美联储稳步推进货币政策正常化的影响，预计金价在下半年将呈现先升后跌走势，高限至1340美元/盎司，下限至1150美元/盎司。
　　
　　原油方面，在供需平衡局面下，伊拉克内战走势将成为决定下半年国际油价的关键。预计下半年WTI和北海布伦特原油期货价格波动区间预计分别为95-115美元/桶和105-125美元/桶，同时二者价差趋向再度拉大。需要注意的是，一旦战火蔓延至伊拉克南部的石油主产区，布伦特油价很可能快速突破120美元/桶，届时美国和国际能源署将可能动用战略原油储备。
　　
　　4.美债价格上行动能衰竭，欧债有望继续走强
　　
　　上半年，在美联储正式启动缩减量宽购债规模背景下，美债收益率不升反降，与市场预期截然相反。以美国10年期国债收益率为例，从年初的3%左右一路下降至5月末的2.4%上方，创下11个月低位，6月上旬短暂反弹之后再次下跌，截至6月30日收于2.53%。收益率下降意味着国债价格的上涨。
　　
　　上半年支撑美国国债超买的因素主要包括全球经济复苏形势仍不明朗、地缘政治风险频现、美联储加息预期后延等，但从下一步走势看，美国国债价格继续走高的动能或已耗竭，2.4%将是美国10年期国债收益率的短线底部区间，预计短期内美国国债价格存在快速回落的可能，10年期国债收益率在未来几个月或将触及2.80%的高位。
　　
　　欧债危机企稳、经济复苏启动为欧洲国债市场回暖创造了较为良好的环境，在欧洲央行宽松预期、德国通胀走低及乌克兰危机事件驱动下，欧元区多国国债收益率均创下历史低点。考虑到欧洲央行可能在较长时间内维持目前的低利率，且下半年可能进一步推出欧版QE，预计欧债收益率仍有下行空间。
　　
　　日本央行超宽松货币政策推动国债收益率持续走低。今年3月末日本央行首次成为日本国债最大持有者，占比达20.1%，其对10年期国债购买量加码，推动30年期和10年期国债利差创下15个月新高，进一步体现了日本央行超宽松货币政策对其国债市场的影响。预计日本国债收益率短期内持续窄幅波动的可能性较大。
　　
　　国际经济金融新形势下中资银行关注点：
　　
　　1.建议理性认识全球经济复苏的渐进性、曲折性和不确定性，以及在此背景下中国经济深化改革、培育内生增长动力的重要性和必要性，积极推动银行经营模式转型和产品创新，更好地服务实体经济发展和经济结构转型。
　　
　　2014年上半年，全球经济复苏虽然在持续推进，但复苏力度弱于预期，美国经济出现季度负增长、欧洲经济环比增长率较低、部分新兴市场经济体依旧面临着较大的经济下行压力，IMF[微博]和世界银行[微博]均下调了对全年经济增长的预期。
　　
　　外需乏力“倒逼”中国经济转型，中央对改革深化的各项战略部署将有序推进，建议银行高度重视外部环境变化，坚定不移地对经济转型提供强有力的金融支持，并在此过程中与实体经济共享改革红利，实现中国银行业自身的创新发展。
　　
　　2.建议重视国际银行业复苏的行业趋势，稳健推进国际化经营，从以“广布局、打基础”为核心的国际化先期发展阶段加快进入以“强经营、创业绩”为重点的纵深发展阶段，为中国企业走出去提供更切实、有力的金融服务，也为中资银行多元化、可持续盈利作出更大贡献。
　　
　　建议中资银行在国际银行业持续复苏、国际同业竞争加剧的大背景下，切实贯彻落实中央精神，密切围绕中央的宏观调控部署，为中国企业走出去提供适时、适度的资金和服务支持，同时也不断夯实中资银行国际竞争力提升的基础。
　　
　　3.建议高度关注全球货币政策的新变化，以及国际金融市场近期出现的一些异常现象，高度重视可能存在的市场风险，随时调整应对策略。
　　
　　2014年上半年，美联储的鸽派特征有所显现，欧洲央行实行了较为罕见的负利率政策，中国货币当局也进行了定向降准操作，全球货币政策呈现出超出预期、相对趋松的新特征。受此影响，国际金融市场也出现了一些异常现象，包括：美债收益率在QE退出背景下不升反降、国际金融市场波动性降至近七年低点、全球股市债市同步走牛、国际资本流动渐趋不稳定等，这些异常现象表明国际金融领域可能存在不易察觉的市场风险。
　　
　　对此，中资银行需要高度关注，提前预判来自外部的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对；此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场可能存在的各种风险。
　　
　　4.建议高度重视全球流动性结构变化对国内信用市场的可能影响，未雨绸缪做好风险管控工作，加强信用风险管理，保障银行资产质量的相对优良。
　　
　　2014年上半年，受美联储持续推进货币政策正常化、以及新兴市场经济下滑趋势尚未企稳等因素的影响，全球流动性进一步呈现出由新兴市场向发达国家转移的结构特征。如此背景下，市场对中国流动性紧张、银行业信用风险上升的担忧不断增强。有鉴于此，建议中资银行在高度重视市场变化、做好舆情管理的同时，多方面加强信用风险管理。
　　
　　5.建议高度警惕全球地缘政治动荡加剧带来的区域风险，保障中国银行业国际化经营的稳健开展。
　　
　　2014年上半年，全球地缘政治呈现出动荡加剧的核心特征，乌克兰危机和伊拉克危机不仅在局部产生了巨大的破坏性影响，还对全球经济复苏和国际金融市场造成了一定程度的冲击，特别是俄罗斯和美国的大国对抗，引发了市场高度关注，并导致全球博弈结构更趋复杂、合作氛围有所削弱。如此背景下，建议中资银行加强对地缘政治风险的管控。
　　
　　分区域看，建议高度关注乌克兰危机和伊拉克危机走势，加强乌克兰、俄罗斯、伊拉克及其周边地区的业务风险管控；建议在日本、韩国和东南亚经济体的分支机构密切关注中国周边地区传统地缘政治风险，谨慎介入政治风险较大的当地项目；建议密切关注乌克兰危机和伊拉克危机对国际金融市场、特别是原油市场的直接冲击，及时做好市场风险管控工作。