耶伦通胀噪音论加大全球市场担忧

　　如果一个守门员说：“守门不值一提，我关心的是怎么去进个球。”那真正值得担心的，该是这个球队的防守了。这听上去有些不可思议，但还真有这样心有旁骛的经济守门员，她就是大名鼎鼎的美联储主席耶伦。在本月FOMC议息会议后的新闻发布会上，耶伦坦言5月2.1%的美国CPI同比增幅只是微不足道的“噪音”。耶伦的假鹰真鸽，并不令人意外，倒是对央行[微博]维持物价稳定的核心目标如此不上心，让人大跌眼镜。看金融市场随后的走势，耶伦的“噪音论”加大、而非削弱了市场对通胀的担忧。
　　
　　把耶伦和市场的分歧放在一边，先来分析下这个冷了很久的问题：通胀会带来的威胁吗？短期来看，全局来看，应该不会。根据国际货币基金组织[微博](IMF[微博])的预测，今年全球通胀率预期值为3.49%，不仅连续第四年下降，绝对水平还低于1980年至2013年11.88%的历史均值、新世纪以来3.98%的平均水平、以及2008年至2013年4.09%的危机时期水平。当前，发达国家通胀绝对水平基本较低，新兴市场国家虽然较高，但相对而言，大多数都没有突破其历史均值，也都明显低于危机以来平均通胀率。就现状而言，全球物价水平还是较为稳定的。
　　
　　而就未来而言，短期内全球整体通胀也难以构成威胁。关键原因在于，危机后的通胀是经济现象，在全球经济弱复苏成为新常态的背景下，物价难有普遍上行的动力。造成这种弱复苏新常态的根本原因是“多元化退潮”，即笔者多次强调的“发达国家向上、新兴市场向下”的经济趋势错位，鉴于全球经济近十多年来特别是本次危机之后，已形成了对新兴市场增长贡献的路径依赖，且新兴市场对全球的增长贡献明显强于发达国家，所以，“多元化退潮”势必削弱全球经济的增长动能。根据著名经济学家罗格夫和莱因哈特今年1月对危机持续期的大样本研究，危机在发达国家的平均持续期为7年，在新兴市场则是10年，考虑到次贷危机的起点，这意味着2014年至2017年恰逢发达国家走出危机和新兴市场仍在危机的周期错配，弱复苏势必成为新常态，全球性通胀只是伪命题，甚至可以说，全球通缩压力一段时间内还将大于通胀压力。
　　
　　再来聚焦美国。如果说物价压力分为通缩和通胀两端，那么，全球以及大部分主要国家都位于通缩压力一侧，但美国却正滑向通胀压力一侧。即便美国当前通胀率并不高，且美联储格外关心的PCE指标(个人消费支出物价指数)还不到2%，美国的通胀压力还是存在的。原因在于：其一，美国通胀上行具有广泛行业基础，看5月CPI结构数据，食品、住宅、交通、医疗和教育领域物价上涨较为明显，只是IT相关行业的物价同比下降；其二，美国产出缺口正显著下降，据IMF预测，今年美国产出缺口将从去年的4.13%下降至3.27%，明年将进一步降至2.24%，产出缺口越小，货币政策的产出效应就越小，通胀效应就越大；其三，市场的通胀预期已显著上升，特别是耶伦愈发明显的鸽派特征更提升了市场对通胀上行加速的预期。
　　
　　总结一下，全球性通胀的实质威胁并不存在，而美国潜在通胀压力是有的，但目前来看，直接变成复苏新危险的可能性也不大。但笔者以为，通胀问题在非全局层面、非美国层面，特别是在结构层面的风险不容小视，而把通胀视作“噪音”更非常危险。
　　
　　首先，“噪音”在某些局部也是强音。眼光不能只放在全球和美国。据IMF预测，在186个有统计的国家里，今年有80个国家通胀率预估值高于3%的警戒线，有59个国家高于5%，有14个国家高于10%，存在恶性通胀风险。委内瑞拉、伊朗、苏丹和白俄罗斯的通胀预估值高达50.69%、23%、20.4%和16.8%。IMF没有给出对阿根廷和乌克兰的通胀预测，这两国也都处于恶性通胀状态之中。
　　
　　其次，“噪音”中藏着结构性危险。虽然通胀很难变成全球现象，但结构性威胁还是很大的。通胀的分化体现在三个层面：一是美国和全球出现分化；二是发达国家和新兴市场之间的分化进一步加剧，绝对通胀风险依旧主要集中在新兴市场；三是新兴市场内部分化明显，如本币贬值、经济快速下滑和地缘政治动荡未能得到抑制，部分主要新兴市场国家存在滑向恶性通胀的危险。通胀的结构性分化将带来诸多问题，包括美国内视性政策和全球经济复苏需要的背离，全球政策内生冲突加大，国际资本流动波动性增强，新兴市场整体风险加大等。
　　
　　再次，“噪音”很容易导致躁动。值得注意的是，2008年危机后，通胀“噪音”曾出现过一次，2010年至2011年，多国通胀率上行，尽管后来的事实表明，当时的通胀压力既不具有全局性，也不具有持续性，但除美联储之外，几乎所有主要央行都快速调整了货币政策，这种躁动不仅带来了市场混乱，还抑制了经济复苏，最终导致二次探底，全球货币政策被迫再度转向。从这一段历史经验来看，需高度重视、仔细剖析“噪音”，而不是像耶伦那样视若无物。
　　
　　此外，“噪音”和其他“杂音”混音后有增幅的可能。尽管目前通胀是结构性现象，不是全局性现象，但“噪音”也不是全然没有变成主音的可能。另外，同时出现的一些经济“杂音”有提振通胀的效应。例如，多元化退潮导致全球化退潮，而全球化有降低长期通胀中枢的重要作用，退潮恐将抬升通胀中枢；再如，当前地缘政治动荡频发，大宗商品市场，特别是原油市场上行压力较大，如果地缘风险突然集中爆发，全球物价上行压力恐将同步加大。
　　
　　最后，不被监听的“噪音”很危险。不管是不是“噪音”，通胀始终都应是央行监管的首要目标。从抛出“噪音论”就能看出，耶伦领导下的美联储已出现了几个危险倾向：偏离核心政策目标，对自身所谓的经济预测能力和政策把控能力过度自信，表现出极其短视的一面，缺乏对央行长期职能和传统智慧的理解和认识，缺乏对长期风险和市场心理的考虑和统筹。这些危险倾向威胁着美国经济，也威胁全球经济和国际金融市场。