瑞银投资报告：量化宽松 至无穷无尽

　　由于各国短期利率已降至接近于零，大部分中央银行早已用尽了可用的传统货币政策工具。为了扩大货币政策范围，自2008年以来各国央行采用了一系列非传统的措施，包括资产购买计划以及大规模、中长期再融资操作。
　　
　　最近数周全球主要的中央银行先后宣布出台新的非常规货币政策方案，欧洲央行和美联储更是首当其冲，两者均公布施行潜在无限制货币宽松计划。我们认为这些计划表明全球货币政策环境将趋于大幅度宽松，这将对实体经济和金融市场产生重要的影响。
　　
　　首先，美联储宣布启动对世界经济具有重要意义的第三轮量化宽松（QE3）。美联储曾经分别于2008年11月至2010年3月和2010年11月至2011年6月实行了第一次和第二次量化宽松行动，QE2还对所持有的中短期国债和中长期国债资产进行掉期操作（即扭曲操作）。美联储最新启动的QE3内容是不设限制地每月从中介机构处购买400亿美元MBS，直至就业市场形势显著好转。
　　
　　重要的是，美联储可以根据宏观经济数据变化灵活地进行调整。此外，欧洲央行亦宣布类似的无限制债券买入计划，不过这些计划的实施是以该国正式提出财务援助为先决条件。
　　
　　我们认为美联储和欧洲央行的近期举措可能标志着货币环境大幅度转向宽松。当前非传统货币工具有史以来首次达到无限制的规模水平。货币政策立场很大程度上取决于心理预期，有限的央行干预可能不足以说服市场，而无限量干预措施最终可达到这一目标。其他国家的央行将不得不紧随其后采取宽松货币政策，从而缓解本国货币升值压力。事实上，我们认为金融市场对近期多国央行公布的货币宽松举措的估计不足-我们相信这些举措达到显著宽松量级。
　　
　　非传统货币政策通过利率渠道发挥作用的机制与传统货币政策类似，不同之处在于前者主要降低中长期资产的利率水平，同时通过汇率渠道刺激实体经济，通过增大货币发行量降低货币价值，此外还通过推高资产价格来刺激经济，进而带动贷款发放，也就是通过信用渠道发挥作用。
　　
　　对经济增长的作用模棱两可
　　
　　大量研究探究了非传统货币政策对促进经济增长的效应。大部分研究人士发现，非传统货币政策对促进经济增长效果显著，虽然积极效应的力度和持久性仍未有定论。因此，我们看到尽管欧美央行实施了非传统宽松货币政策，但是美国的失业率依然高企，英国经济依然没有走出停滞泥沼，2001年率先实行量化宽松的日本也一直未能扭转经济低迷势头。当然，我们无法了解如果不采取非传统货币政策而可能发生的结果。
　　
　　到目前为止人们对非传统货币政策对经济增长的长期效应兴趣不大，然而我们对这个问题有深深的担忧。非传统货币政策一方面鼓励人们在经济活动中承担更大的风险（引发道德风险），另一方面不利于储蓄以及资本形成，因此非传统货币政策不仅可以加剧本地资产泡沫，同时还可能导致结构性的稀缺资源配置不当，从而影响经济的长期增长前景。然而，非传统货币宽松政策的倡导者可能反驳这些担忧没有实际意义，因为采用这些非传统政策的目的在于避免当下的系统性崩溃。虽然这一理由或许可以支持2008/2009年第一轮量化宽松行动，但是我们认为难以适用于当前形势。
　　
　　通缩、恶性通胀或通胀？
　　
　　非传统货币政策还可能在短期内带动物价水平上涨，在一些国家可能出现从通货紧缩转变为温和通胀的现象。然而，潜在长期效应的影响更为广泛，许多分析人士担心非传统的货币宽松措施将导致未来通胀水平大幅度上升，甚至可能出现无法控制的恶性通胀。正如诺贝尔经济学奖获得者弥尔顿·弗里德曼为人熟知的结论：通胀归根到底是一种货币现象。因此，货币供应量扩张是造成物价上涨的最终原因。然而，在宏观经济从信用泡沫破灭中复苏期间，货币发行量到价格水平的传导机制运转得不是恰如其分。根据货币扩张与价格水平之间的传导机制，我们可以设想三种不同的长期情景：即通缩、恶性通胀和通胀加剧。
　　
　　如果货币政策传导机制无法修复，非传统货币政策除了加剧投机性价格泡沫以外的意义不大，同时也无法带来可持续的经济复苏。另一方面，这类价格泡沫偶尔破灭可能产生通缩影响，然而，随着美联储（还可能包括欧洲央行）转向推行无限制的货币扩张，我们认为持续性通缩风险非常低。第二种情景，恶性通胀与上文的通缩情景密切相关。投机性泡沫破灭可能引发间歇性的通缩压力，为化解通缩压力需要较以往力度更大的货币扩张。进一步的货币政策扩张在某个时点可能触发市场对该国货币信心消失和货币购买力的快速减弱。随着每一次货币扩张最终的失败，恶性通胀的风险上升。然而，我们主要的长期观点是传导机制将开始发挥作用，在此情况下经济增长形势好转，各国央行将着手回收多余的流动性。但是，我们认为央行将意识到及时调转货币政策方向以防范全球通胀加剧的难度较大。从风险/回报角度而言，美联储前两次的量化宽松行动乏善可陈。
　　
　　货币政策影响资产价格，进而改变资产的预期回报。因此，今天因量化宽松政策带来的价格上涨需要付出未来预期回报率下降的代价。高企的资产价格容易不时出现下跌，因为上涨的可能性要低于下跌的可能性。不仅如此，当前极度宽松的货币政策可能助长偶发性资产泡沫和泡沫破裂。此外，货币政策扩张力度越大，为实现货币政策立场正常化所需的政策紧缩力度亦随之加大。因此，货币政策正常化条件下，资产价格预期跌幅也越大。因此，量化宽松降低了预期资产回报率，并可能加剧资产价格波动性。从风险/回报角度而言，已经公布的及已体现到资产价格中的量化宽松措施对投资者没有裨益。
　　
　　由于大部分情况下量化宽松采取大规模购买固定收益工具的形式，因此，无论是受到直接影响还是通过套利资产的债券收益率均降低至远低于市场参与者共同作用得出的水平。这种收益率的人为控制导致债券所有者获得的回报过低，与承担的通胀和信用风险不符。当中央银行将债券收益率控制在过低的水平，通常情况下实际收益率为负值，这是一种金融压制行为，实际上是对固定收益投资课税。因此，量化宽松支持了负债累累的公共机构和私人家庭，同时降低了固定收益资产的吸引力。
　　
　　黄金-货币还是大宗商品
　　
　　为避免本国货币较美元和欧元贬值，其他国家的中央银行不得不紧随美联储和欧洲央行后尘采取扩张性货币政策。如果我们将黄金视为货币，那么所有货币兑黄金的比价将下降，因为每年的黄金新增产量（矿产量）不足全球黄金存量的2％，远远低于目前的纸币供应量增速。
　　
　　我们也可以把黄金视为一种大宗商品。在所有大宗商品之中，黄金的存量与流量比率最高，因此黄金可能是除白银以外价格稳定度最低的大宗商品（leastanchoredcommodity）。我们甚至可以说黄金是价格稳定度最低的资产。尽管如此，黄金价格在一定程度上受珠宝需求的影响。在新兴市场需求带动下，珠宝购买量对黄金价格变化高度敏感，并发挥了价格稳定器的作用。然而，随着加工需求总量（包括珠宝和工业应用）占总需求的比重下降到50％，净需求占比甚至下降至20％以下，这一价格稳定器功能正在弱化。
　　
　　因此，我们认为黄金的价值取决于投资者的心理预期，这意味着黄金价值几乎没有上限。在所有资产工具中，黄金价格可能成为进一步货币宽松的最大受益者。不仅如此，如果通胀预期上升或者市场对纸币的信心恶化，自然而然黄金还将成为投资者追捧的焦点。如果全球货币政策扩张趋势不变，我们认为在所有资产类型中黄金是价格上升潜力最大的品种。同时，一旦货币政策紧缩，黄金价格回调幅度也可能达到最高水平。
　　
　　结论
　　
　　我们认为近期全球非传统货币宽松政策力度从有限转向无限具有重大影响，因为无限的宽松货币政策预期的影响力远远超过有限度宽松政策预期。部分货币宽松计划的无限量特点降低了通缩风险，同时提升了中长期通胀风险。我们预计这些措施还将对经济增长产生潜在的显著影响-至少在短期之内。然而，从中长期来看，我们担心这些宽松措施可能导致资产泡沫加剧及资产配置失当。从资产价格表现来看，近期公布的货币宽松措施可能尚未完全体现在资产价格之中。如果货币政策进一步放松，以黄金为代表的实际资产可能迎来进一步升值空间。