美国期权交易中的做市商制度

　　期权交易中，做市商的出现有利于增强市场流动性、提高价格稳定性，对金融市场的发展起到了积极作用。
　　
　　美国资本市场允许设立自营性交易公司，为我国金融市场发展提供了借鉴，我们也可以引导规模以上交易公司成为期货交易所的交易会员。
　　
　　这次在美国考察，期权交易是我们极为感兴趣的一个课题。由于美国的期权市场比较成熟，因此我们对期权交易在美国取得的成功给予了更多的关注。考察研究发现，期权交易中，做市商起到了十分重要的作用。
　　
　　做市商在期权中的作用
　　
　　从本源上讲，金融市场有两种最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mode)。现在世界各国各个层次的金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等)所实行的交易机制其实都是这两种基本模式的混合体，只是这两种交易机制在不同市场各有侧重罢了。
　　
　　所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备资金实力和市场信誉的经营性法人，他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么他必须完成两项基本功能：一是为该金融产品连续报出买价和卖价；二是用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。由此可见，在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，做市商作为买者和卖者的中介，解决了买卖双方在出价时间上的不对称问题，因此，做市商的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价，因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场。
　　
　　做市商制度起源于美国纳斯达克市场，1980年代柜台交易市场中的批发商已经具备做市商的雏形。1966年，全美证券交易商协会(NASD)成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性。1971年2月，NASDAQ系统主机正式启用，标志着NASDAQ市场正式成立。全美有五百多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商，两千五百只柜台交易市场交易最活跃的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。五百多家做市商的终端实现与NASDAQ系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ市场的建立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。
　　
　　上世纪80年代中期，全球主要期权市场，如芝加哥期权交易所，相继仿效采用了做市商制度，对于促进期权市场的发展起到了积极作用。据不完全记载，CBOE是最早在期权衍生品市场中实行专门的做市商制度的期权交易所。CBOE在原有的普通做市商基础上，于1987年实行了指定做市商 (Designated Primary Market—Maker Program，DPM) 制度，这一制度是以一种更加明确的形式对以往普通做市商作用的强化。1999年，经会员大会投票通过在其全部股权期权合约中推行了这项制度。只有DJows、SP100等少数几个股票指数期权合约因参与者众多、交易活跃而没有DPM.2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商协会。CBOE认为，DPM制度对于活跃交易、提高市场质量乃至其近年来的持续发展都作出了重要贡献。
　　
　　期权市场为什么要有做市商，可以归纳为以下几条：
　　
　　一、增强市场流动性
　　
　　做市商最基本的功能就是提供流动性保障。流动性可以直观地理解为投资者对所持有的资产以现行市价变现的成本，变现的成本越低则该资产的市场流动性就越强。由于变现成本不仅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交风险所带来的间接成本。这些成本都涵盖在买卖价差中，因而买卖价差是衡量市场流动性最简单且常用的一项指标。通常情况下，买卖价差越大，流动性就越差。由于做市商报价要留有赚取做市收入的空间，所以相对于竞价交易的市场，做市商市场的买卖价差较高。沃尔夫冈与罗伯特(Wolfgang & Robert，2000)的实证研究结果显示，做市商的交易份额与交易量呈负相关，与当时市场买卖价差呈正相关。也就是说，当某市场交易量不断下降时，做市商执行的交易量占总交易量的份额就不断上升；当某买卖价差不断扩大时，做市商的交易量占总交易量的份额也会不断上升。由此可见，当市场流动性下降、交易量萎缩、买卖价差变大时，做市商会更加积极地参与市场交易，发挥其增强市场流动性的功能。因此，做市商制度更适合于流动性较差的交易品种。
　　
　　二、有助于提高价格稳定性
　　
　　从交易机制分析，做市商在很大程度上参与了价格决定过程，有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。由于期货交易所通常都允许做市商对大单量指令进行灵活处理，因此大单量指令是在做市商报价的基础上由买卖双方协商而成交的。做市商可以运用多种处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率。相对于竞价交易，做市商制度对于大单量指令的处理具有更强的适应性和竞争力，由此避免了竞价交易中价格随行就市而导致大单量对价格产生较大冲击的弊端，使市场在各种情况下都能够比较平稳的运行。
　　
　　美国做市商的发展类型及条件
　　
　　一、做市商制度的基本类型
　　
　　1。垄断型做市商制度
　　
　　垄断型做市商制度也称为特许做市商制度或庄家制，是指在某一期货或期权合约中只有一个做市商来负责组织交易和提供报价。纽约证券交易所实行的就是特许交易商制。垄断做市商最大的特点是交易组织与价格控制能力较强，能够将价差保持在较小范围内，有助于价格的稳定。然而，由于垄断做市商具有独享信息的特权，做市商成为市场中最大的知情交易者，为了确保对信息的独享性，必然会尽可能封锁各类信息，这使得市场信息透明度较差，从而影响到市场效率。同时，由于只有一个做市商来承担组织交易的责任，对于做市商本身的各种实力会有很高的要求。在做市商引入初期，实行垄断做市商制度的证券交易所较多。
　　
　　2。多元做市商制度
　　
　　多元做市商制度是指在某一期货或期权合约中有数个做市商来共同负责向市场提供连续报价。其优点是，数个做市商同时存在，可削弱单个做市商对市场的控制能力。做市商之间的竞争有助于减小买卖价差，降低交易成本，使做市商的报价更加市场化，价格形成更加准确客观。当然，由于竞争的存在，做市商无法从中获取像垄断做市商那样稳定可观的利润，多元做市商中的单个做市商承受风险的能力可能不及垄断做市商，市场价格波动性也要强于实行垄断做市商的市场。但是，多元做商制度在垄断做市商制度的基础上，通过增加做市商的数量，在做市商定价中引入了竞争机制，从而使市场信息透明度得以改善，在实现连续交易、活跃市场的同时，又保证了交易的公开性和公平性。正是因为如此，多元做市商制度是目前国际期货及期权交易所比较通行的做法。
　　
　　二、做市商的市场准入
　　
　　做市商需要承担调节买卖指令不均衡、随时保证提供买卖双向报价的做市责任。这就要求做市商在资金实力、价格分析判断能力等方面必须具备一定的条件，它们是做市商完成上述职责并保证市场安全的前提。国际上成熟的期货交易所都设有做市商申请审批制度，对做市商的选择非常严格。只有经营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉相关品种期现货市场、风险控制能力较强的期货商，才有可能成为做市商。
　　
　　CBOE实行指定做市商与普通做市商(Market—Makers)相结合的做市商制度。目前，CBOE共有十八个会员具有DPM资格，其中，有六个会员具有电子交易系统指定做市商(e—DPM)资格，共同负责四百只股票期权合约的交易。每一个期权合约都有一个场内DPM、一至四个e—DPM及数个普通做市商来共同负责，场内DPM还负有组织交易及解决调解与交易相关的争议和纠纷的职责。
　　
　　CBOE设有一个专门的委员会(MTS委员会)来审批DPM。这个委员会由交易所副总裁、市场运作委员会主席及由会员选举产生的九位会员代表组成。其中，九位会员委员的构成是，四位做市商，两位做市商或DPM指定交易人，一位场内经纪人且其与代理公众客户业务的会员无任何关联，以及两位与代理公众客户业务会员有关的会员委员。这九位会员委员中不得有两人以上与同一个DPM有关。MTS委员会的九位会员委员任期三年，每年必须有三位会员委员离任。CBOE的会员如希望成为DPM，必须按规定的格式与内容向交易所提交书面申请。申请内容需包括资本金水平、运作能力、交易经验、与DPM交易相关的专业人员及经历、监管记录等情况。根据CBOE交易规则，MTS委员会对DPM的保证金水平提出如下要求，以加强对DPM的管理：第一，每一个DPM的保证金账户必须存有35万美元(原为10万美元)，每增加一个所负责的合约或品种(除了其最初上市的八个品种)，需要增加2.5万美元；第二，如果DPM的保证金低于上述规定的水平，该DPM不得再成为其他合约或品种的DPM，并且必须在五个交易日内，就如何达到上述规定的保证金水平，向MTS委员会提交书面说明；第三，如果某个DPM的保证金低于上述规定水平的65%，或低于SEC规定的最低资本金水平的120%，MTS委员会将立即把该DPM转为临时DPM，并在二十个交易日内对该临时DPM的状况进行审查，期间允许其向该委员会提交如何改善财务状况的书面计划；第四，如果某DPM净资产低于SEC的最低要求，MTS委员会将立即取消其DPM资格。
　　
　　美国做市商特殊群体——自营交易商
　　
　　一、自营交易商介绍
　　
　　这次到美国考察，还发现一个较为重要而又独特的现象，那就是在芝加哥存在着大量的自营性交易公司，这在美国的其他城市，如纽约和旧金山都较为少见。在纽约，较多的是对冲基金和经纪类公司。怀着好奇，我走访了几家位于芝加哥的自营性交易公司，如IRONBALL TRADIGN、DRW TRADING GROUP等，从与他们的交流中了解了一些本地交易公司的情况。
　　
　　芝加哥自营性交易公司兴起于上世纪80年代。芝加哥具有较多的交易所，最初这些公司都是商品期货及期权的做市商，随着上世纪90年代金融工具的丰富，尤其是期权的推出，做市商规模有了较大的发展，大的有四、五百人，小的只有几十人(这里不含仅是由个人投资者组成的公司)。据了解，这样的自营性交易公司在芝加哥已达上百家，由于各公司的资金规模是相互保密的，故从公司的人员规模可以初步判定公司的大小。
　　
　　这些自营性交易公司多是以合伙制的形式成立，除了少数出资人为合伙人外，大的自营性交易公司也相应设立了研究部、IT部、交易结算部、后台行政服务部等，这些部门的成员基本上由职业经理人组成。在一些大的自营性交易公司，原来的合伙人除了出资，也会吸纳少数对公司具有重要意义的人员进入合伙人系列，但这种体制较为严格，因为一旦成为合伙人就不能再退出，所以未出资的合伙人的确定基本上是由少数原始出资合伙人决定的。
　　
　　自营性交易公司多在芝加哥注册，注册手续并不是太繁杂。公司的生存与发展全部由市场决定，政府对这些公司的监管并不严格，主要是由交易所进行监管，但这种监管主要是建立在行为监管的基础上，进入和退出都是市场的选择。上百人的自营性交易公司大都会申请交易所的交易席位，但对于结算席位，他们通常选择合作制，即将此项业务外包。
　　
　　自营性交易公司一般追求稳健的投资风格，在已有的衍生工具中，他们主要选择期货和期权，尤其是期权，而对于场外市场的掉期，则涉及很少。形成这种现象的最主要原因是，掉期需要的资金量相对较大，同时需要一对一地与银行进行协调，并且要履行双方合同的约定。
　　
　　他们的投资风格也不同于对冲基金，后者追求高风险高收益。在自营性交易公司内部，多以品种来划分团队，如农产品期权、金属期权、金融期权等，每个团队再配置相应的辅助人员，主要是操盘手、风控人员及少量的研究员。
　　
　　与我国的私募基金相比，他们不属于代客理财，没有投资者的约束，管理的资金均是合伙人的自有资金。同时，其业务与国内券商的自营业务也不同，他们没有经纪业务和资管业务，从而避免了与投资者的利益冲突。
　　
　　国内推出期权交易，做市商制度一定要健全。美国资本市场允许设立自营性交易公司对我国是一个很好的借鉴，我们也可以引导规模以上公司成为期交所的交易会员。
　　
　　二、自营交易商的责任和权利
　　
　　做市商最核心的职责就是提供连续双边报价，以维持期货及期权市场的流动性和稳定性。如CBOE交易规则规定，当价格出现不连续、某一特定期权合约买卖失衡，或同类期权合约价格出现扭曲时，DPM有责任保证所负责的合约或品种价格合理、交易有序，通过与其他DPM竞价交易，提供连续报价，以改善交易环境，促进市场流动性。具体来说：
　　
　　1。保证买卖报价差在要求范围内
　　
　　衡量市场流动性的一个重要指标是市场宽度。所谓市场宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，通常用买卖报价差来衡量：当这个差额为零时，市场完全达到流动性；报价差过大时，价格就会表现出不连续，可能导致交易停滞。在交易所的实际操作中，买卖报价差通常是指每一笔询价与回应价之间的价差大小。理论上讲，可以由基础期货合约期货价格日内买卖差价及其变动率推导出不同价格区间的买卖报价差，这些买卖报价差是与其基础期货合约流动性相当的理论值。但是，一个期权合约能够成功，必须有一个非常活跃的基础产品市场，这就意味着基础产品市场的流动性是比较理想的。上面推算出来的、基于这个基础合约市场的期权价格买卖报价差也应该是一个比较理想的数值。而实际的期权交易中，并不是很容易能够达到这一水平。因为做市商在做市的过程中必然会产生做市成本，所以在实际设计买卖报价差要求的时候，还需要考虑到做市商的做市成本和各种交易结算费用。
　　
　　如CBOE规定，DPM必须保证其所负责期权合约价格(权利金)的报价满足下列买卖报价差的要求：当期权合约询价低于2美元时，买卖报价差不得超过0.25美元；当期权合约询价大于2美元且小于5美元时，买卖报价差不得超过0.45美元；当期权合约询价大于5美元且小于10美元时，买卖报价差不得超过0.5美元；当期权合约询价大于10美元且小于20美元时，买卖报价差不得超过0.8美元；当期权合约询价大于20美元时，买卖报价差不得超过1美元。无论是做市商回复其他交易者的询价，还是其自身提供连续双向报价，都必须满足以上买卖报价差的要求。对于基础合约价格(如大豆期货期权合约所基于的大豆期货合约)买卖报价差大于上述规定水平的实值期权，以上责任免除，只需保证期权合约的买卖报价差与其基础合约买卖报价差相同即可。
　　
　　2。保证交易者能够顺利进出
　　
　　衡量市场流动性的另外两个重要指标是市场深度和交易即时性。所谓市场深度，是指在不影响当前价格下的成交量，即在当前价格水平下交易者能够大量买入或卖出相关合约。所谓交易即时性，是指一定量的期权合约在对价格影响一定的条件下达成交易所需要的时间。为了达到这两个目标，交易所通常要求做市商对其所负责合约的成交量必须达到规定的水平，对其所负责合约所有的询价在规定的时间内达到一定的回复率。如CBOE规定，某一DPM总成交量的75%以上必须是来自于其所负责的合约，在该DPM的全部交易中，每一季度主动报价的比率必须达到25%以上，对来自场外询价的主动回复比率(即在规定的时间内回复)必须达到80%以上，且DPM对询价的回复时间不得超过4秒，当交易比较活跃时可能会出现两个做市商的报价被锁定(如A做市商报价1美元，B做市商回复报价1美元)的情况，此时要求这两个做市商必须在1秒之内重新报价，以打开被锁定的报价。
　　
　　3。其他辅助责任
　　
　　为了确保做市商能够充分履行职责，各个期货期权交易所还对做市商提出了一些相关要求。如CBOE规定，每个DPM(个人会员除外)至少要拥有一个交易所席位，包括可转换会员席位和CBOT全职会员；对所负责的合约，DPM只能以做市商的身份进行交易；DPM必须保证所提供报价的准确性；每一个交易日内，DPM指定交易人及相关工作人员的数量不得低于MTS委员会规定的最低人数；DPM在其所负责的合约的交易、与DPM业务相关的其他交易应分别计算；DPM指定交易人发生任何变动以及DPM财务状况出现的任何变动都必须及时报告MTS委员会等等。
　　
　　做市商需要使用多种手段来完成报价责任，也必然要承担比普通交易者更大的风险，因此，期货交易所通常要在交易规模、交易方式等方面给予做市商一定的权利，并在收费等方面给予一定的优惠。CBOE的MTS委员会统一制订了给予DPM的优惠条件，这些优惠条件通常是针对DPM(含e—DPM)提供最优报价的交易部分。例如，在DPM的成交比例分配上，CBOE规定当某一合约只有一个普通做市商时，DPM的总成交量允许达到该合约总成交量的50%；当某一合约有两个普通做市商时，DPM的总成交量允许达到该合约总成交量的40%；当某一合约有三个以上普通做市商时，DPM的总成交量允许达到该合约总成交量的30%。
　　
　　在DPM(含e—DPM)之间的成交量比例分配上，如某一合约有一个场内DPM和N个e—DPM同时提供最优报价，则场内DPM的成交量和N个e—DPM的成交量可各占两者总成交量的一半，其中每个e—DPM的成交量可为e—DPM总成交量的N分之一。
　　
　　需要说明的是，做市商并不是必须对所有的报价都作出相应回复。当出现特别偏离的报价时，做市商可以不做回复或不以最优报价回复，此时做市商也不能享受相应的权利。交易所主要是通过一定时间内对做市商的成交量和回复率的要求来督促、控制做市商主动回复报价和提供连续报价。