紧缩与增长之争难消欧债症结

　　最近，希腊债务危局似乎出现缓和迹象，从欧盟领导人表态到G8峰会宣言，都高调支持希腊留在欧元区，希腊民意也在悄然转向。据最新民调，支持国际救援计划的新民主党支持率已上升至与反对财政紧缩的激进左派政党联盟旗鼓相当的局面。
 
　　笔者认为，有关各方意识到希腊无序违约甚至退出欧元区将给欧洲银行业和欧元区稳定带来巨大系统风险，并极力避免这一后果，但欧元区紧缩与增长两派阵营的协调和平衡难以消弭根本分歧，为防止下月希腊第二次大选引爆全球性风险事件，还须欧洲央行出手救急。
 
　　德国倡导的以财政紧缩、整肃财经纪律为核心内容的欧债危机解决方案现在备受质疑。此轮欧元区国家和地方大选，主流民意强烈反对紧缩和大规模削减公共支出，有关各国支持财政紧缩的右翼政党均遭重挫。
 
　　德国力推财政紧缩，加强欧元区成员国的财政约束和财经纪律，固然是解决欧债危机，巩固欧元区的治本方案，但无论是从制度上强化经济治理，还是财政一体化，均不能化解当前债务危机带来的欧元区实体经济转向二次衰退的压力。尽管目前默克尔对希腊必须严格履行财政紧缩承诺作为获得救援条件的态度依然强硬，但从欧元区大选到G8峰会，促增长的声浪甚高。德国舒缓在财政紧缩方面的强硬态度，与法国新当选总统奥朗德为代表的促增长一方取得某种协调和平衡，是更为现实的选择。
 
　　另一方面，促增长的主张虽然迎合了对紧缩不满的民众意愿，并有G8峰会及欧盟重量级人物力挺，但在如何实现增长方面缺少实质内容，根本意图还是要反紧缩，谋求宽松政策，增加财政支出。且不论其无法代替根本性经济结构改革，就是在当前边缘国家深陷财政困境、融资成本日益增大之时，再增加财政支出，不但很难创造就业和提振增长，而且可能更频繁地引发融资成本飙升、主权债务风险升级的事件。据IMF最新预测，2012年欧元区经济增长率将由2010年和2011年的1.9%和1.4%下滑至-0.3%。其中，法国经济增长只有0.5%，意大利、西班牙和希腊将分别出现-1.9%、-1.8%和-4.7%的衰退。2013年欧元区增长率仅能恢复到0.9%。2012年和2013年欧元区失业率将由2011年的10.1%升高至10.9%和10.8%。这表明欧元区经济滑向衰退的可能性大大增加，如果再放弃紧缩措施，极有可能面临刺激增长不利，同时赤字水平再度上升的双重风险。
 
　　欧债危机的根源在于主权信用风险的低估和定价错误。宏观经济政策不利及审慎政策和相关经济治理框架的弱化，导致欧元区国家之间的财政和经常账户失衡和差距不可逆转地拉大。如今，边缘国家日益严重的衰退是在其名义汇率无法调整的条件下，通过内部通缩、降低实际汇率、实现财政和外部经济平衡的一种缓慢痛苦的调整过程，也是以前*过度杠杆化维持高消费、高福利、低劳动生产率的生活方式必须承担的成本和代价。
 
　　如果要缩短这种调整周期，一个必要条件就是放开劳动市场，降低最低工资标准，通过实际工资的充分调整来提升竞争力。但希腊、西班牙等国严峻的就业形势使这一条件无法满足。据欧盟统计局公布的数据，今年2月希腊失业率已达到创纪录的21.7%；3月份西班牙失业率更是攀升至24.1%这一欧元区最高水平，这种情况下，就业形势的进一步恶化将引发更大的政局和社会动荡。作为结构性改革提高竞争力的一个重要措施，希腊需要将最低工资标准下调22%，当前的形势能否不折不扣地执行这一政策还是个未知数。劳动力市场很大程度上已无法发挥调节作用，这是当前主张紧缩和促增长的双方都面临的最大难题。
 
　　笔者认为，欧元区内部关于紧缩与促增长的协调在于如何解希腊燃眉之急，并防范债务通缩螺旋将边缘国家债务危机推向不可逆转的程度。在欧元区共同债券被各方讨论和通过之前，欧元区可能效法美国，更多诉诸非传统货币政策工具。美国经济数据总体强于欧元区，也传递出一个强有力的信号：美国的政策对实现复苏更有效。
 
　　美国为应对次贷危机，通过量化宽松等非传统政策加大债务货币化力度，模糊财政和货币政策界限，变相满足了债务上限不断提高的需要。
 
　　这方面，欧洲央行货币政策工具箱也不乏可选择的工具。其一，欧洲央行可以启动新一轮长期再融资计划(LTRO)。其二，为避免希腊问题引发边缘国家融资成本飙升到不可控的程度，欧洲央行也可以重启对成员国债券的购买计划(SMP)干预债市。这个时机进场干预，有助于改善市场对希腊及整个欧债形势的预期，对稳定欧元也利大于弊。另外，IMF今年4月份财政监测报告显示，2011年，美联储和英国央行对政府的净债权占其GDP的比率分别为10.5%和18.7%，欧洲央行及欧元区成员国央行这一指标只有5.9%。同期，美联储和英国央行通过公开市场操作购入的政府债券分别占到其发行量的15%和27%，欧洲央行及欧元区成员国央行在SMP计划下购入的债券市值仅占欧元区GDP的2.2%。相比较而言，后者购债的空间更大些。其三，欧洲央行也不会完全排除直接降息，放松银根以刺激经济这一选项。4月份，欧元区CPI数据显示通胀环比下降，欧元区制造业PMI由3月份的47.7降至46，创34个月新低。如果债务形势和经济景气状况进一步恶化，CPI继续走低，欧洲央行降息将成为大概率事件。
 
　　美国以量化宽松变相支持财政扩张，在提振制造业和私人消费方面取得了一定效果，但对存在结构性问题的就业市场来说不太给力，欧元区的就业形势更差于美国。欧洲央行可以效法美国加大债务货币化来平息希腊形势不确定性引发的恐慌，遏制系统性风险，但无法触及欧债问题的症结。