一、偿债能力风险撼动欧元信心
1、从流动性风险到偿债风险
欧元区经济增速放缓，加上9月到来的偿债高峰给投资者信心带来较大冲击。审视PIIGS五国2011年债务偿还状况，尽管上半年偿还压力大于下半年，但7-9月为下半年偿还高峰，其中9月PIIGS总计偿债金额为615.84亿欧元。 追溯历史，为应对2008年次贷危机，包括欧元区在内的各国大举宽松财政及货币政策，刺激经济复苏。在微观金融机构去杠杆化的同时，为刺激消费而采取的宽松财政成为欧债危机导火索。 宽松财政造成一般政府债务占GDP的比重持续上升，而经济增速未能恢复至危机前的水平，导致政府债务杠杆持续恶化。希腊债务占GDP比重一度达到142.8%，远超过60%的安全债务边界。
2、偿债能力恶化
一般政府支出大于一般政府收入是偿债能力下滑的直接原因，特别是福利支出在一般政府支出中占比过高，且存在下调刚性。当经济增速持续放缓时，财政收入无法弥补高额支出，必然导致政府债务恶化，赤字及债务占GDP比重持续攀升。 高福利支出而经济基础薄弱是导致包括希腊、爱尔兰等欧元区国家财政赤字占GDP比重上涨过快的主要原因。即便经历了多次赤字削减计划，欧元区主要国家一季度社会福利支出占一般政府支出比重仍普遍超过40%。 对于欧元区重债国而言，量出为入或量入为出的平衡财政短期内都难以实现。一般政府支出收入比持续攀升成为希腊、意大利等国偿债能力恶化的重要标志。
3、2012年再迎偿债高峰
根据彭博社统计的欧元区主要国家债务(本息和)到期情况，2011-2012年，欧元区主要国家债务偿还压力较大，2012年为各国偿债高峰，PIIGS五国到期债务总额达到4485.4亿欧元。除希腊外，2013年之后欧元区各国到期债务还本付息压力逐渐趋于稳定。 欧元区债务危机爆发及随后的债务救助对主要债务国家赤字削减压力，将在短期内拖累主要债务国家经济增速，导致债务占GDP的比例在短期内不见回落，反而上升。因此，欧元区主要国家在2012年必然再次面临债务负担恶化的境地。 主要债务国到期债务能力风险上升带来的违约风险必然导致欧元区及相关银行或有债权损失，导致金融体系动荡。欧洲银行压力测试后得出的数据显示，除了各债务国国内银行外，法国、德国所持有的意大利、西班牙、希腊、葡萄牙和爱尔兰主权债务，占五国债务总额比重的10%和9%。其中，德国银行持有的希腊、葡萄牙和爱尔兰债券总额为119亿欧元，而持有的西班牙和意大利债券则分别为183亿和349亿欧元；法国银行持有的希腊、葡萄牙和爱尔兰债券总额为157亿欧元，而持有的西班牙和意大利债券分别为93亿和411亿欧元。若意大利和西班牙债务进入危险状态，对资金链的冲击更大，债务危机传染加剧的可能性更高。
二、量化救助是欧元区必由之路
1、单一国家退出成本远大于收益
希腊官方表示，按照目前偿债安排，10月份希腊资金储备将被耗尽。在经济增速趋弱、一般政府支出比重难以下降的情况下，这意味着未来到期债务难以偿还，走向违约。市场对希腊退出欧元区的呼声似乎也越来越高。同时，欧元区领头羊德国退出欧元区的言论也甚为流传。然而，无论是希腊还是其他国家，退出欧元区都要付出重大的经济、社会、名誉和战略成本。 对于希腊而言，希腊的银行必须脱离欧元区银行体系，发行新货币必然会面临挤兑风险，严重干扰企业营运，经济增速会加速下滑，甚至面临国家破产境地。而欧洲各银行所持有的希腊债券，则将面临全部4000亿欧元以上的亏损。如果加上前期对希腊的两轮救助，希腊的退出成本仅欧元区承担规模将会超过6000亿欧元以上。同时，希腊退出欧元区带来的示范效应或进一步导致欧元及欧元区经济的不稳定，对全球经济贸易势必产生剧烈不利影响。 对于欧元区领头羊德国而言，退出欧元区的可能性更是微乎其微。若德国退出欧元区，重新启用德国马克，则必然面临马克大幅升值的压力，对德国出口形成极大抑制。同时，退出欧元区所导致的货币发行成本、税收波动及欧元区贸易成本均将出现极大上扬。 瑞银测算显示，若弱国退出欧元区，将导致主权违约、银行体系和国际贸易崩溃，首年成本为GDP的40-50%；而若是强国退出，则将带来银行资本重组和国际贸易的崩溃，首年成本是GDP的20-25%。
2、量化救助是维系欧元必由之路
与单纯欧债危机相比，欧元危机似乎更受欧洲央行及德法大国关注，只有维系欧元才有救助欧债危机的可能。 在欧元区主权债务危机的外衣下掩藏着的是银行业危机。核心国政府因担心本国银行业权益受损，或者通过国家主权为债务国提供贷款，迫使债务国政府减少支出、增加税收，避免出现违约或折价，以保护本国银行体系的稳定；或者对本国银行进行直接收购或救助。两者本质上均是在保护资不抵债银行所发行债券的持有者，即核心国家银行体系的安全。 对于欧洲央行而言，只有捍卫欧元，保证欧元的国际储备货币地位，才能通过欧元债券的发行，挽救欧元区重债国债务违约风险。如果允许债务国违约进行债务重组，将进一步拉大欧元区各国主权债务利差，弱国的财政状况将更加恶化。更重要的是，很可能引发系统性金融危机，并严重影响欧元的信誉。因此，短期内唯一可行的出路便是发行欧元债券或采取低息资金支持方式，对债务国进行量化救助。 2010年5月，欧盟与国际货币基金组织设立了总额7500亿欧元(约合1.1万亿美元)的临时救助机制，其中由欧元区国家设立的“欧洲金融稳定工具(EFSF)”总额达4400亿欧元(约合6341亿美元)。该工具通过发行债券为需要接受救助的欧元区成员国提供贷款。 欧洲金融稳定机制(EFSM)是7500亿欧元临时救助机制中的另外一部分，总额600亿欧元(约合865亿美元)，该机制以欧盟预算作担保发行债券，为需要接受援助的国家提供贷款。为稳定除希腊之外其他国家的国债价格，这一机制和欧洲金融稳定工具可介入二级市场购买欧元区国家债券。扩大EFSF及EFSM规模将是欧洲的无奈选择。 由于欧债危机的影响短期挥之不去，意大利、西班牙面临的债务偿付压力持续增大，预计9月份欧洲央行将被迫再次出手对希腊甚至意大利进行量化救助，扩大债务国债券购买，规模仍会超过1000亿欧元。
三、欧元区经济增长与汇率预测
1、欧元区全年经济增长1.5%
2011年欧元区经济增长受三方面因素影响：第一，加息抑制投资。为抑制由于国际原油等大宗商品价格上涨带来的通胀上行压力，欧洲央行于4月和7月两次将基准利率由1%上调至1.5%。加息对投资抑制的滞后效应逐步显现。 第二，财政紧缩抑制消费。为降低赤字，欧元区一些国家已摆出紧缩财政姿态，一旦实施将对消费产生抑制，赤字削减将直接压缩居民福利，降低居民消费开支意愿。 第三，前期欧元汇率高企抑制出口。两次加息后欧元区基准利率超过美国1%以上，使欧元对美元汇率持续维持在1.40-1.45的高位，对欧元区尤其是德法出口大国的出口形成显著抑制。 综合考虑，假定年内欧洲央行维持目前利率不变，预测三、四季度欧元区投资增速继续回落，四季度同比回落至2.0%。受财政紧缩约束、政府支出继续下滑影响，预测四季度投资将下滑至0.6%。随着欧元区物价趋稳及节日消费旺季的到来，私人消费有望得到提升，但仍会受到财政减赤约束，预测四季度私人消费回升至1.1%左右。欧元区三季度GDP同比较二季度继续下滑，四季度同比增速回升，全年GDP增速为1.5%左右。
2、欧元对美元9月后有望趋稳
持续的量化救助必然导致欧元供给数量的激增，并向下压制欧元汇率。经济下滑压力使欧元区再次加息预期减弱。与美国4400亿美元刺激经济相比，欧元区经济增速减弱导致未来欧元向下承压。9月偿债高峰过后，欧洲央行及IMF继续救助债务国及相关银行，市场紧张情绪暂时缓解，欧元有望短暂企稳。 2012年，欧元区再迎偿债高峰，而短期内各债务国经济增速难见好转，减赤压力仍然较大，美国有望领先欧元区走出衰退，美元回落导致欧元继续回落。预测2012年欧元兑美元回落至1.2:1。
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