QE退出边际利空递减 黄金仍将缓慢爬升

　　上周美国非农就业数据利空，金价顺势反弹。由于QE退出利空逐渐消退，加之实际利率、基金持仓等主要驱动因素均转向偏多，金价仍将呈现振荡反弹走势。
　　
　　QE退出边际利空递减
　　
　　虽然美联储在去年12月的FOMC会议中决定削减QE规模，但在会后声明中，美联储淡化了6.5%的失业率门槛。美联储认为，在失业率低于6.5%之后，仍将维持超低利率很长一段时间。美联储此番言论实际上是在暗示市场，已将利率前瞻指引的失业率门槛下调，其目的就是为了抵消退出QE给市场带来的负面影响。
　　
　　另外，即将走马上任的新美联储主席耶伦主张的“最优控制”方法，也显示其“鸽派”倾向。耶伦领导下的美联储使用最优控制策略意味着，美联储会采取更加激进的宽松立场来对抗高于目标的失业率，在更长时间内实行极低的短期利率。具体来看，泰勒规则显示美联储2015年年中就将升息，而“最优控制”优先照顾失业率目标，2016年前都将保持联邦基金利率在零附近。
　　
　　笔者认为，未来一旦美联储采取“最优控制”策略来指导货币政策，则将对长期利率形成压制。对黄金而言，由利率上升造成的周期性利空作用也会有所减小。
　　
　　黄金期现价差结构利多
　　
　　由于持有的资金成本为正，一般来说，黄金现货会贴水期货，期货合约间呈现正向市场。但这种远期升水格局在去年金价大跌后出现扭曲。去年纽约黄金基差一直上行，11月以后上行幅度尤为明显，创年内新高，现货也转为明显的溢价状态。11月后的现货升水反映坚挺的现货需求。
　　
　　另一个可以参考的指标是黄金的租赁利率（GOFO）。由于黄金远期出借利率（GOFO） ＝LIBOR-黄金隐含租赁利率，当现货升水可以弥补借贷利差时，出借利率就可以降低甚至出现负值。因此，GOFO一般与黄金现货升水呈负相关关系，近期GOFO不断弱势下行，也佐证现货升水高企。综上，笔者认为，黄金期现价差结构反映现货需求旺盛，同时也对金价的反弹产生利多支撑。
　　
　　金价驱动因素偏多
　　
　　截至上周，CFTC基金净多仓已经降至32223手，虽然周环比小幅回升，但仍处于2005年以来的最低水平。由于基金净多仓达到极值后有一定的反向指标的意味，此项指标对金价驱动应该理解为利多。
　　
　　2013年黄金需求下降主要是由ETF减持造成的。但世界金银协会认为，从ETF流出的黄金均被中东和亚洲地区市场吸收。从近几周来看，黄金ETF持仓下降之势已经有所缓解，上周SPDR持仓仅下降1.5吨。前期由ETF大幅减持带来的利空作用已经有所缓解。
　　
　　实际利率方面，虽然2014年美国经济复苏势头强劲，长期来看实际利率仍将上行。但QE退出后美国长期实际利率不升反降，美国十年期TIPS已经从0.8%跌至0.59%。由于金价与实际利率保持较高负相关性，短期内实际利率下行对于黄金有较强利多作用。
　　
　　从黄金的季节性来看，春节临近，黄金珠宝消费旺盛，元旦各地惊现“抢金潮”。另外有消息称，黄金消费大国印度正在讨论降低黄金进口关税，这有助于增加实物黄金消费，对金价有利多提振。
　　
　　综上，笔者认为非农就业数据利空只是黄金反弹的导火索。由于退出QE利空被市场消化，短期主要利空驱动因素有所消退，加之黄金价差结构显示现货需求旺盛，笔者认为金价仍将延续振荡反弹走势。