黄金下跌背后：实体经济潜在增长动能不断累积

　　4月15日，纽约黄金期货主力合约按结算价计算下跌9.34%，创30年以来最大单日跌幅。如果从连续两个交易日跌幅看，4月12日与15日纽约黄金期货主力合约连续下跌13.4%，这是自1974年有黄金期货史以来的最大跌幅。大跌后在亚洲各国实物黄金需求激增的推动下，黄金期货价格有所反弹，但总体弱势格局并未改变。截至5月24日，纽约黄金主力合约报收于1385.5美元/盎司，相比2011年9月的历史高位，跌幅已近30%。
　　
　　一、黄金下跌的逻辑
　　
　　在传统经济理论中，市场均衡价格中反映了理性投资者预期的有效信息，剩下的只是一系列不相关的随机扰动信息未包含在价格中。新古典经济学关于市场均衡价格理论为投资实务中根据资产价格的变化来判断市场预期变化以及经济走势提供了一定的理论依据。近期黄金暴跌，表面上看是由于塞浦路斯欲出售黄金筹资，引发市场对欧元区其他效仿售金行为的担忧这一扰动事件引起。但深入分析，自2011年9月创1933.50美元/盎司的历史高位后，纽约黄金期货虽经历过几波反弹，但总体而言延续了不断向下走势。特别是2012年10月开始，黄金期货市场中空方力量快速上升，纽约黄金期货市场非商业空头头寸从31108张快速上升至2013年4月的84453张，上升了171.49%，而同期多头头寸几乎未发生变化。与此同时，自2012年底，全球最大的黄金ETF基金SPDR开始大幅减持黄金，截至2013年4月底，SPDR持有黄金1078.54吨，较去年底下滑约270吨，降幅为20%。这些现象组合在一起表明黄金下跌并非偶然，而是在市场形成的一定空头预期推动下的结果。
　　
　　结合近期国际资本市场各大类资产价格走势：一是风险资产中，股票和大宗商品走势显著背离。其中，美、欧、日等发达经济体股市表现强劲，美国股市涨幅近15%，欧洲股市涨幅近10%，日本股市涨幅达50%。而工业资源品价格却明显下挫，CMCI工业金属价格指数跌幅超过15%，原油价格走势低迷。二是避险资产中，黄金作为终极“避险天堂”价格持续走低，美国国债收益率由于美国量化宽松政策的影响仍然维持在较低水平，但近期外国央行与美国大学捐赠基金对美国国债的持续减持行为值得警惕，特别是在量化宽松政策退出后其影响可能加剧。股票强势、商品低迷、黄金下挫，如果这种国际资产价格的走向组合形成一种趋势，可能意味着国际投资者正在形成一种中长期相对乐观的预期，即全球经济在弱复苏的进程中，各种系统性风险正逐步消逝，而实体经济潜在增长动能正在不断累积。系统性风险的消逝和增长动能的累积意味着即便当前经济增速尚低，但对未来持续改善的预期逐步确认却会使得股票资产受到长期青睐。但工业大宗商品价格的低迷可以理解为市场对全球经济现阶段在去杠杆的过程中需求复苏程度依然较弱的市场预期的默认。在系统性风险正逐步消逝过程中投资者的风险偏好也正在逐步发生变化，越来越多的投资者对避险资产的需求正在逐步转向风险资产，而一旦市场有风吹草动，以黄金为代表的避险资产价格在经历了危机期间“拥挤性”交易后出现报复性下跌。
　　
　　二、黄金价格走势的回顾与分析
　　
　　虽然在1971年美国宣布停止美元兑换黄金，1978年国际货币基金组织[微博]通过法律程序宣布黄金非货币化，黄金不再是主要的国际货币，但黄金天然具有的货币属性以及数千年的货币历史，决定了黄金的货币功能不会自行消失。特别是经济运行遇到政治动荡、金融经济危机的时候，黄金的避险保值功能更是被社会公众与国际投资者所青睐，黄金价格也是屡创新高。
　　
　　（一）1973年至2000年黄金价格走势分析
　　
　　19世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，黄金与美元脱钩，但美元本位并未终结，美元在国际货币体系占有绝对优势地位。后来随着英国、法国、德国和日本的经济在战后迅速恢复和发展，对美元本位地位构成一定挑战，国际储备货币中除美元外，德国马克、法国法郎、英镑和日元等都占有一定的位置，并在一定程度上挤占了部分的美元份额。但由于这些都是不同国家的主权货币，因此没有任何一种货币能够对美元的国际地位形成实质性的冲击。一直到欧元问世前，美元在国际储备货币中约占有71%的份额。因此从1973年至2000年这段时间，与黄金竞争主要是美元以及美元资产，在分析黄金价格走势时主要看美国经济走势以及美元资产的情况。
　　
　　从1973年至2000年，美国经济大体可分为两段：第一段是1973年至1982年，美国经济的显著特征是经济停滞，通货膨胀，被称为“滞胀”时期；第二阶段是1983年至2000年，期间虽经历了1987年的股灾，但并未对美国经济产生像1929年－1933年大危机时的影响，美国经济保持了平均3.68%的增长率，而平均通货膨胀水平控制在3.28%的水平。在“滞胀”时期，由于持有美元面临通货膨胀购买力下降风险，而且以股票为代表的美元资产在这十年间的投资回报率几乎为零，因此虽然持有黄金不产生利息且要承担持有成本，但黄金在保值方面与美元以及美元资产的优势明显。同时由于在布雷顿森林体系时期，黄金价格长期压抑，在与美元脱钩后黄金价格一路上扬，由1972年每盎司46美元上涨至1980年1月每盎司850美元的历史高位。“滞胀”时期美国经济先后经历了四次经济危机，经济谷底分别为1970年11月、1975年3月、1980年7月和1982年11月。而几乎在美国经济每次进入谷底前，黄金价格创下相对历史高位，与美国经济走势高度吻合。如在进入第二个谷底前的1975年2月黄金现货价格创185美元/盎司的历史高位，该价位到1978年3月才被突破；在进入第三个谷底前的1980年1月黄金现货价格850美元/盎司的历史高位，该价位到2008年1月才被突破；在进入第四个谷底前的1982年9月黄金价格上涨至481美元/盎司相对历史高位，该价位前期在1981年5月出现过，后期在1983年1月－2月间被触及，直到2005年11月才被有效突破。
　　
　　第二阶段，美国经济开始复苏并保持了近20年的稳定增长，同时美国政府成功地控制了通货膨胀。这期间以股票为代表的美元资产投资回报丰厚，道琼斯工业指数从1982年底的1046点上涨到1999年底的11497点，涨幅近10倍。这时期黄金作为一种资产，在经历了前期暴涨后竞争优势下降，一方面市场没有对黄金的保值与避险的需求，另一方面持有黄金不滋生利息并发生成本，因此理性的投资者会放弃黄金而选择美元资产，对应的黄金经历了近20年的熊市，从1982年9月的每盎司481美元下跌到1999年2月252美元，跌幅接近50%。如果以1980年1月的历史高位计算，跌幅高达70%，而这20年间美国累计通货膨胀高达90%。
　　
　　（二）2001年至2007年黄金价格走势分析
　　
　　1999年欧元正式问世后，随着欧元区经济的发展和欧元区成员的扩张，欧元的国际地位不断提升。从1999年至2009年，欧元占国际储备的份额由17.9%上升至27.56%，而美元的份额则由71.01%下降到62.09%，欧元成为美元最有力的竞争对手。这段期间与黄金竞争的资产除美元外，还增加了欧元及其资产，在分析黄金走势时除考虑美国经济外，还需考虑欧元区的情况。
　　
　　从2001年至2007年美国经济走势是先升后降。在美国网络泡沫破灭以及“9·11”事件的双重打击下，美国经济增长率在2001年突降至1.08%，随后逐步回升，2004年达到顶峰后往下行；这期间美国的通货膨胀率虽不高，但与逐步下降的美国经济伴随在一起，投资者对经济前景并不乐观。从美国股票市场看，从2001年初至2007年底，道琼斯工业指数经历了先跌后涨，累计涨幅不足15%。相对于美国，欧元区经济在2001年至2008年保持了良好的增长势头，但德国股市表现并不尽如人意，2001年至2007年增幅几乎为零。相对于美元以及欧元资产的疲弱表现，黄金在经历了近20年的熊市以后重新引起人们关注，特别是其保值功能相对这段时期的美元与欧元资产具有优势，且相对美元优势更为突出。黄金的竞争优势使得伦敦黄金现价格由2000年初每盎司272美元上涨至2007年底的833美元，如果以欧元计价，黄金价格则由289欧元上涨至570欧元。以美元计价的黄金涨幅明显高于以欧元计价的黄金涨幅，这也印证了这段期间美国经济走势弱于欧元区经济的事实。
　　
　　（三）2008年至今的黄金走势分析
　　
　　2008年底美国次贷危机爆发，2009年底欧元区希腊、爱尔兰等相继出现债务危机，欧美发达市场的经济陷入衰退。为刺激经济，美联储与欧洲央行先后推行量化宽松的货币政策，美元与欧元两个主要的国际货币信用饱受质疑。在这样的背景下，黄金由于其天然的货币属性及其避险功能继续受到民众与国际金融机构追捧，黄金价格屡创新高，从2007年底的833美元一路上涨至2011年9月的1930美元的历史高点。
　　
　　2011年开始，美国经济逐步开始复苏，经济稳步增长，失业率等核心经济数据逐步改善。而欧元区的债务危机由于其结构性问题在短时间似乎很难找到有效的突破口。在这样的背景下，国际货币体系又回到了美元主导的格局中，投资者面临着继续持有黄金还是持有美元或美元资产的选择。显然，随着美国经济数据的逐步改善，经济增长动能在持续累积，系统性风险正在逐步消失，黄金在经历危机期间的暴涨后，其不滋生利息且需承担持有成本的劣势更为突出，在这样的背景下放弃黄金而选择美元资产成为投资者的理性选择。
　　
　　三、黄金下跌的经济政策含义解读
　　
　　目前不少研究者认为，当前黄金价格的下跌意味着投资者对美国经济以及美元资产的看好，这一点从美国的经济数据中可得到进一步的印证。从失业数据看，2013年4月美国公布的失业率为7.5%，是近年来的新低；近期公布的初次申请失业金人数与新增非农业就业人数均恢复到危机爆发前的水平。从房地产情况看，美国的房价连续11个月上涨，2013年前三个月的新建住房开工数与销售情况均恢复至金融危机爆发前的水平。从耐用品生产与销售情况看，美国经济分析局估算的汽车生产数据由危机期间最低10.8万辆上升至38.9万辆，创近十年的新高。从美国股市表现看，道琼斯工业指数自2011年9月起已累计上涨约50%，并创历史新高，这从另一侧面印证了投资者对美国实体经济复苏情况的乐观。另外，从短期看美国经济过热以及通货膨胀风险似乎并不突出，结合美国双逆差的改善，美元指数或已形成一个中期走强的预期。
　　
　　从资本流动角度，市场研究者预期，美国经济的弱复苏与美元走强势必会吸引境外美元加速回流美国本土，对全球流动性以及新兴市场的货币供给会产生实质性影响。同时，美国量化宽松政策的退出以及国际投资者风险偏好的变化可能会显著提升美国国债收益率水平，全球相对宽松与低成本的融资环境可能会面临改变。
　　
　　从价格传导角度，美元走强对大宗商品价格的抑制及带动人民币的升值，两者共同作用会显著降低国内通货膨胀压力，甚至会产生通缩的可能性。