千淘万漉虽辛苦 吹尽黄沙始到金

　　●黄金无疑成为了2008年商品市场最为抗跌的品种。在美元走弱和投资需求增长的推动下，黄金价格在2009年很可能创出新高，但受供给增加和大宗商品涨幅滞后的影响，金价随后将冲高回落，在800—1000美元进行宽幅整理。

　　●美国经济已经陷入长期衰退，巨额的双赤字和外债压力将迫使美国政府不得不选择发行更多的美元来应对需求不足危机，而这将损害外国投资者对美元的信心并使美元持续走弱。

　　●在多个国家呼吁重建全球货币体系的背景下，黄金作为公认的储备货币和避险资产有望获得投资者青睐，投资需求将在2009年初继续推动黄金走高，但大宗商品价格受经济衰退和需求忧虑影响难以大幅上涨，从而拖累金价在走高后振荡整理。

　　一、2008年黄金市场行情回顾

　　1.国际黄金市场

　　2007年美国爆发次贷危机，危机蔓延扩散后迅速演变成为全球金融危机，美元由弱转强推动商品价格出现暴涨暴跌的罕见极端行情，黄金价格也先扬后抑，从2008年3月最高的每盎司1032美元跌至10月份的700美元。

　　2007年以来的黄金市场行情可以用以下三个阶段来描述：

　　第一阶段（2007年1月—2007年8月）：受美元2002年以来的持续贬值影响，黄金价格缓慢上升。在美国房地产泡沫破裂后，美国经济增长明显放缓，美元进入持续的贬值过程，推动金价振荡攀升。

　　第二阶段（2007年8月—2008年3月）：美国次贷危机爆发，推动金价大幅上涨并突破千元大关。投行贝尔斯登破产，众多大型金融机构出现巨额亏损，加上国际地缘政治局势不稳（巴基斯坦内乱、伊朗核危机等）和原油等大宗商品价格飙涨，推动金价快速攀升至1032美元/盎司。

　　第三阶段（2008年3月—2008年12月）：美元受避险需求走高，金价出现大幅回调。美国金融危机演变成全球性金融危机，发达国家GDP陷入负增长，经济衰退预期引发大宗商品暴跌，美元受避险买盘推动走高，黄金自高位下跌达30%，但受现货需求强劲和投资买盘的推动，金价在700美元上方有所企稳。

　　2.2008年黄金市场的套利机会

　　1）国内黄金市场的期现套利机会

　　自2008年1月份黄金期货上市后，黄金期货合约与上海黄金交易所AU（T＋D）品种存在良好的套利机会，两者具有很强的价格相关性且存在实物流转的基础。如下图所示，在价差超过套利上限和套利下限的圆圈部分均是较好的套利机会，经估算当两者价差超过3元/克时就可以做相应的套利操作。

　　2）纽约COMEX期金和上海黄金期货间的跨市套利机会

　　COMEX期金和上海黄金期货间具有很强的正相关性，黄金作为储备货币在两个市场的价格应该保持一致，两者间在价差拉大后就会存在较好的套利机会。如下图所示，当价差在两条红线以外时，存在较好的套利机会，可以做相应的跨市套利操作。

　　二、黄金需求增加而供给下滑

　　1.黄金总需求增加，珠宝需求比重下滑

　　2008年第三季度全球黄金总需求同比增长18%，而总供给同比下降10%，黄金供小于求的局面在2009年将得以延续。如下图所示，2006年至2008年上半年黄金的供给和需求基本均衡，但在2008年三季度黄金需求出现大幅增长，因金融危机持续和金价跌至低位激发了投资买盘的迅速增加。而在供给方面，近三年来黄金供给量基本保持平稳，需求增加使得金价在2008年下半年表现出较好的抗跌性，未来供不应求的情况将推动金价走高。

　　全球黄金总需求在过去九年来一直在3500吨/年附近徘徊，其中珠宝需求近年来因金价走高而出现下滑，但投资需求增长较快，弥补了珠宝需求的降幅，金融危机和美元信用风险使得黄金的避险买盘在持续增加。

　　全球黄金需求构成中，珠宝需求比重在持续降低，工业需求比重保持不变，而投资需求比重在最近几年大幅提高。受全球经济衰退影响，2009年预计珠宝需求的比重仍会降低，投资需求将持续增加，未来投资需求的变化将会主导黄金的价格走势。

　　2.投资需求受避险买盘推动强劲增长

　　在金融危机和经济衰退中全球黄金市场交易量保持较快的增长，投资者对实物黄金投资有旺盛需求。数据显示，2008年LBMA（伦敦金银市场协会）前三季度清算量同比增加20.59%；COMEX黄金期货前10个月交易量较去年全年增加34.75%；而中国黄金市场交易量增长更为突出，上海黄金交易所前11个月的黄金交易量为3991.67吨，较去年全年增加118.35%。

　　全球金融危机的持续蔓延推动黄金的投资需求大幅增加，受避险买盘支持，2008年三季度全球黄金投资需求同比增加56%，而环比则增加了179%，其中金币和金条的零售需求增加近50吨。预计2009年投资需求仍将保持旺盛，因美元下滑且全球金融体系存在很大的不确定性。

　　3.黄金供给略有下滑，央行售金影响降低

　　黄金供给主要由矿产金、官方售金和再生金组成。如图4所示，黄金的总供给量在最近几年变化不大，每季度的总供给量在800吨附近。2008年第三季度的总供给量为858吨，反而同比去年同期下降了10%，因为官方售金从178吨大幅下降为23吨，同时黄金生产大国南非的产量进一步减少，电力供应不足和金价下滑导致主矿区长期开工不足。

　　GFMS预计2008年全球矿产金的供应量将下降2.3%，至2422吨，创下1996年来最低纪录，中国的矿产金在世界总产量中的比例将上升至13%左右。由于优质矿产越来越少，全球黄金矿产量正在处于下降趋势。有专家预计未来五年内，黄金产量将会每年下降约3%。GFMS执行主席菲利普-克拉普威克认为，“未来矿山产品量不会增长，如果价格接近700美元每盎司，产量甚至会下降，只有当价格超过950美元的时候，才可以刺激旧金回收量大幅上升，而央行售金保持在较低水平”。

　　在央行售金方面，今年上半年IMF曾计划出售400吨金来改善其财务状况，但美国国会对此建议只是沉默。如果美国国会同意出售，将按照以往销售方式通过拍卖或直销给某个特定的买家。拥有大量黄金储备国家的央行也不大可能在近期售金，因过去一年半全球信贷市场的崩溃使得人们对货币体系能否度过金融风暴产生疑问，重建国际金融货币体系的呼声一直不断，而黄金作为全球公认的储备货币在金融危机期间向来表现良好。

　　4.ETF基金的黄金持有量不断增加

　　2008年金价从千元之上大幅下跌30%，但ETF基金的黄金持有量仍在不断增加，体现出投资需求的强劲。全球最大黄金ETF基金SPDR的黄金持有量已经连续三个月处在历史高位（截止到12月15日为762吨），这充分体现出市场对黄金需求旺盛，在全球金融风暴中投资者仍然对持有黄金充满信心。ETF基金的持仓变化已经成为众多投资者买卖黄金的风向标，在10月份大宗商品普遍暴跌中黄金体现出很好的抗跌性。

　　三、美元重回弱势，有利金价走高

　　1.黄金与美元在长期呈较强的负相关走势

　　黄金以美元标价，当美元出现贬值或相对走弱时，以美元标价的黄金价格就会走高。如下图所示，自1972年以来美元指数和黄金在大多时间两者的走势都是相反的，在2002年美国互联网泡沫破裂后两者的负相关性走势尤为明显。2002年美元从120的高位持续走弱，黄金价格则从每盎司300美元附近走出一波大牛市，与美元走势明显反向；而当2008年3月黄金冲高回落后，美元则走出较强的反弹行情。

　　2.美国经济前景黯淡，美元难以走强

　　自2007年美国陷入次贷危机以来，叱诧风云的美国五大投行（高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟和贝尔斯登）相继倒闭或被收购，房利美和房地美两大房屋抵押贷款公司被政府接管，AIG、摩根大通等众多大型金融机构也纷纷倒下，金融危机已经扩散至实体经济领域，房地产和汽车行业处于崩溃边缘。前美联储主席格林斯潘表示美国此次危机“百年一遇”，美国经济陷入深度衰退不可避免。美元指数虽然从2008年7月开始走出一波反弹行情，但预计在2009年将重回下跌通道，因美国经济的基本面情况仍在持续恶化，消费和需求的快速萎缩使得经济在短期内难以好转。

　　美国GDP在2008年二季度和三季度连续出现负增长，且经济下滑幅度明显高于欧元区、日本和英国等发达经济体，美国经济的持续恶化不支持美元走强。

　　美国房地产市场持续低迷，新屋销售仍在持续下滑，新屋开工数量则降至第二次世界大战以来最低水平，与房贷相关的债券资产仍存在很大风险，紧缩的信贷市场将导致融资困难和房屋市场需求严重下滑，房价在2009年将继续下跌，这会使得美国经济在短期内难以复苏。

　　美国零售销售大幅下滑，消费拉动经济增长的好时光一去不复返，信用卡领域也开始出现坏账不断增多的信用危机，美国经济前景黯淡。

　　美国就业市场疲软，2008年11月失业率已经升高至6.7%，仅在过去三个月失业人数就超过120万人，这已经严重影响到消费者信心并造成消费疲弱，并且就业情况还将持续恶化。

　　为应对金融危机采取的巨额注资计划大幅推高了美国政府的财政赤字，美国政府推出上万亿美元的金融救援计划使得支出快速增加，税收则因经济陷于困境而减少，2008年11月份政府财政赤字达到创纪录的1644亿美元。考虑到应对金融危机的需要和未来大规模的经济复苏计划，美国政府财政赤字在2009财年可能再创新高达到1万亿美元，约相当于美国国内生产总值的6.7％。自1979年以来，美国累计的财政赤字已接近5万亿美元，很多州政府面临破产边缘，这将使得经济刺激计划面临两难选择。

　　美国贸易逆差也在不断增加和扩大，自1979年以来美国贸易逆差已经累计达到6.89万亿美元，美国需要不断发行外债来实现国际收支均衡。面对庞大的债务压力，美国政府很可能将通过美元贬值来减轻债务负担，或者通过继续发行美元来实现偿还债务，但这些举措都会使得外国投资者对美元失去信心，未来一旦投资者抛售美元则美元指数将加速下跌。

　　3.美元近期走强非基本面好转

　　2008年7月以来美元出现强劲反弹，从71走高至88，但这并非因美国经济基本面转好，而是因为欧元区、日本等其他发达经济体受美国金融危机扩散影响而出现衰退，投资者担心其风险还未完全暴露，纷纷买入美元资产进行避险；同时新兴经济体风险也在扩大，对冲基金为增加流动性纷纷减少在商品期货上的投机头寸，为美元（作为结算货币）提供了支撑。一旦当全球经济危机趋于缓和，投资人将抛出美元低息资产，转而投向欧元等高息货币，美元将出现回落，12月中旬以来美元受投资人抛售出现大幅下挫，预示着美元很可能重新走弱。

　　黄金作为货币的一种替代品，在全球央行都在不断注资和发行货币之际将表现良好。近期的去杠杆化及息差交易平仓是一个负面因素，因为美元会伴随息差交易的平仓而升值，而黄金则会伴随美元升值而贬值。在平仓结束后美元重新贬值，黄金将恢复看涨的趋势。

　　四、大宗商品价格超跌，削弱黄金保值需求

　　从1968年以来，大宗商品CRB指数与黄金价格走势具有明显的正相关性，因为黄金向来是对冲通胀风险的良好工具。但从2008年下半年来，受金融危机和经济衰退的影响大宗商品价格出现历史罕见的暴跌走势（五个月跌幅约60%），而金价跌幅（约30％）则明显小于CRB指数。

　　在此次金融危机中，黄金走势虽然强于大宗商品CRB指数，然而从长期来看，黄金的涨跌幅应与代表通胀的大宗商品价格走势保持一致，在大宗商品价格暴跌后，未来黄金的走势将受到大宗商品价格的约束，即未来黄金的走势很可能会弱于大宗商品的涨幅。当全球金融危机缓和或经济复苏时，大宗商品价格将会大幅反弹或走高，而黄金价格则会缓慢增长。

　　未来原油价格有望率先反弹。虽然全球出现经济衰退而需求降低，能源价格也大幅走跌，但从长期来看能源价格仍然前景良好。未来十年中，中国和印度的发展会大大增加能源需求，原油供应将很难跟上需求的步伐，因为所有大型石油公司主要产油区的产量都在下滑，而核能要发展到足以替代生物燃料还可能要20年时间甚至更久。有色金属的反弹则要推迟几个月，因全球经济衰退在短期内难以转势，美国和欧洲的消费需求将在很长一段时间内保持低迷。

　　全球通胀忧虑依然存在。各国政府和央行为刺激经济增长而纷纷采取宽松的财政政策和货币政策，这将很快带来新一轮的通胀压力。美国在本轮危机中已推出约1.8万亿美元的注资计划，而欧洲则推出累积约2万亿美元的注资计划，中国政府也推出4万亿人民币的刺激内需计划。各国通过巨额的注资计划和大幅降息措施虽然可以在短期内刺激经济增长，但也会在未来带来很大的通胀忧虑。

　　预计2009年年底前全球经济难以复苏，大宗商品价格受需求忧虑影响难以大涨，黄金受此拖累也将面临较大的调整压力。

　　五、2009年黄金市场投资策略

　　1.2009年黄金价格有望先扬后抑

　　本次金融危机引发的全球经济衰退在短期内难以得到改善，在全球多个国家呼吁重建全球货币体系的背景下，黄金作为公认的储备货币和避险资产有望继续获得投资者青睐，投资需求将推动黄金在2009年年初继续走高。但随后当黄金价格突破1000美元后，投资需求和首饰金需求将大幅减少，而再生金的供应将迅速增加，金价将会振荡调整，在大宗商品价格再次走强后黄金才有可能继续走高。

　　2.关注黄金跨市套利和国内期现套利的机会

　　黄金2008年的价格波动较大，暴跌和暴涨行情频频出现，国内外黄金市场存在多次很好的套利机会，如COMEX期金和沪期金间的跨市套利，以及沪期金和金交所现货AU（T＋D）品种间的期现套利。如果投资者把握好时机做套利操作，可以获得相当好的投资收益。2009年在全球金融动荡持续的环境下，金价预计还会有较大波动，但是上述低风险的套利机会仍将存在，希望投资者关注我们所提示的套利机会，把握适当时机进出以获取投资回报。