2015年欧洲将与QE共舞

　　欧债危机的硝烟已逐步散尽，通缩的压力却一直在刺痛着欧洲的心。
　　
　　金融危机后的欧洲可算命运多舛，欧债危机、欧洲衰退、欧元崩溃、欧洲日本化，这一个又一个负面的字眼一直让欧洲阴云不散。回首过去，大家是对经济衰退、货币紧缩的忧虑；展望未来，大家则对欧洲量化宽松的期待和经济活力重塑充满疑虑。
　　
　　自欧债危机开始，欧洲就在不遗余力地对抗各种问题。欧央行掌门人的更换，使欧央行的货币政策出现了从鹰派到鸽派的蜕变，2015年，在复杂局势还无法化解的情况下，欧央行的货币政策会否成为欧洲的星星之火，值得关注。
　　
　　欧洲经济弱势企稳，通缩持续威胁
　　
　　2014年，欧元区GDP增速由衰退重回增长，预计增速为0.8%。展望2015年，预计欧元区将延续缓步复苏的步伐，GDP增速重回“1时代”，但整体仍疲软，预计为1.1%。从分项来看，预期2015年净出口的拉动可能回落至0附近，而投资和政府消费将在财政紧缩放缓和货币政策宽松支持下小幅上行，分别为0.4%和0.7%。
　　
　　欧洲未来的增长主要支撑因素体现在：首先，产出缺口仍有周期性回升空间。当前产出缺口占GDP之比仍超过1%，较之金融危机前均值差仍高达2.5%；其次，财政拖累继续放缓。欧债危机爆发以来，欧洲各国都在进行痛苦的改革，财政调整对经济的拖累一直存在，而未来这一情况将逐步好转，财政对GDP的拖累2014年下滑至0.2%后，预计2015年将下滑至约0.1%，可以说，财政对GDP的拖累至2014年步入L形“一横”阶段，未来将持续保持低水平，而2015年又是其中拖累最小的一年；再者，宽松货币政策为经济增长提供空间。
　　
　　然而，欧元区的复苏并不会平步青云，只是危机过后的弱企稳。欧元区2015年将依然是“衰退式宽松”的格局，仍非美国经济趋势性的改善，原因有三：
　　
　　其一，从供给端而言，人口老龄化和结构改革迟缓仍将拖累经济上行空间。
　　
　　其二，欧洲金融市场割裂问题仍困扰着欧洲。虽欧央行流动性供给较为充足，但银行放贷意愿仍低迷，外围国家仍存在着传输渠道不畅、融资成本偏高的阻碍，最直接的体现便是LTRO到期后银行业借款资金的大幅偿还(而非续贷)，以及当前TLTRO商业银行借款规模可能小于预期，这导致总需求萎靡，ECB资产负债表不扩反缩。
　　
　　其三，2015年欧元区可能面临较大的资本流出压力。欧央行试图压低欧元汇率以刺激经济和遏制通缩的代价，就是创纪录的资金外逃。据统计，截至2014年三季度末，欧元区及海外投资者从欧元区固定收益资产中撤出了总计1877亿欧元(2380亿美元)，创下了1999年欧元诞生以来的撤资最高纪录。而去年至今年年初时欧元区资本还呈现强劲的流入状态。
　　
　　抗通缩成为欧元区2015年首要任务
　　
　　通缩压力依然将成为2015年欧洲的主题。2015年欧元区CPI预计为0.9%，较之2014年预期值0.5%呈现小幅回升。通缩阴霾难散，考虑到欧元区人口老龄化伴随着的长期低增长环境，欧元区“日本化”声音日趋强劲，抗通缩成为欧元区2015年首要政策考量。
　　
　　按照分项构成来看，欧元区通缩压力来自三大部门，包括能源、工业品和食品，前两项已陷入通缩，而食品价格在主要农产品供给过剩压力下亦难有实质性反转动力。
　　
　　虽然欧洲已开启了货币宽松政策，但货币宽松趋势有助于通胀预期的小幅改善，只是力度有限。
　　
　　首先，欧元区货币政策传导主要*银行系统完成，通过压低资本市场利率对经济影响有限，从经济主体的融资方式可以看出，欧央行货币政策主要通过银行信贷渠道传导。数据显示，欧元区居民、企业的融资渠道中银行信贷占比较大，约70%，而非银行信贷占比仅30%；相反，美国因为直接融资、资产证券化市场非常发达，其居民、企业融资渠道中银行信贷的占比仅为25%，非银行信贷占比高达75%。这说明欧元区经济主体主要通过向银行借款融资，而美国则主要通过资本市场融资，并不十分依赖银行贷款。美联储资产购买计划的主要目的是通过减少市场中安全资产的供给，压低基础利率，迫使投资者改变自身投资组合结构，购买更多风险资产，压低资产收益率和风险溢价，压低融资成本，进而达到刺激实体经济的效果。美国式的传导渠道在银行信贷占主导的欧元区框架下作用有限。
　　
　　其次，银行有效信贷供给仍非常疲软。一方面，欧元区对私人部门银行业信贷仍持续萎缩，与此同时2011年底和2012年年初推出的两轮3年期LTRO还款非常迅速，这表明银行业有余钱也不愿放贷的事实，体现了市场对未来经济预期的低迷，宽松货币政策并非信贷和市场信心复苏的充分条件；另一方面，尽管再融资利率已降至零值，存款利率转负，但外围国家的融资成本依然高企，货币政策传导不畅，也构成信贷传导受阻的主变量。
　　
　　经济增长缓慢恢复，通缩威胁挥之不去，在这样的背景下，预计2015年欧元区将迎来宽松大周期，如果说2014年是欧央行“观念”巨变——货币政策定调宽松且常规宽松措施的一年，那么2015年将是全面付诸行动和评估效果的一年。2015年欧央行实质性宽松确定、非常规操作开启，欧洲将与QE共舞。