拨开美元汇率与全球经济背离的迷雾

　　之所以美元汇率走势会与市场预期显著偏离，核心原因在于当前市场对美元汇率存在巨大误解。这集中体现在数据表征、运行机理和实际影响三个维度上，忽视了美元从来就不是一种普通货币。在以强势美元为基调的国际金融环境里，我国真正需要的，是理性认识美元的特殊性，远离误解，并进一步坚定改革决心，减少对外需的惯性依赖，在复杂环境里争取“乱中有为”，抓住机遇积极推进人民币国际化，在全球博弈中占据先机。
　　
　　汇率是经济世界最复杂、最难理解的变量，没有之一。如果说其他经济变量涉及的经济关系是单维的、平面的，那么汇率涉及的经济关系则是多维的、立体的。在各种货币汇率里，美元汇率又是最重要、最易曲解的变量，没有之一。可无论市场抑或理论界，偏偏对美元汇率都存在片面和陈旧的认识，以致极容易迷失在美元汇率变化与现实经济动态相互背离的迷雾中。
　　
　　这种迷失在近一年多尤为突出。自去年下半年起，美联储开始计划并逐步退出QE，市场由此形成了美元升值的一致预期，但去年美元指数几乎未见上涨；今年下半年起，耶伦的鸽派特征愈发清晰，市场对美元持续升值的预期逐渐削弱，可美元汇率反而接连突破上行阻力位，截至本月，美元指数最高走上86.74，7月以来最高涨幅达到惊人的8.71%。
　　
　　之所以现实与预期会如此显著地偏离，笔者以为，核心原因在于当前市场对美元汇率存在巨大误解。这集中体现在数据表征、运行机理和实际影响三个维度上。
　　
　　看数据表征，市场对美元汇率变化的整体性认识几乎都是片面、矛盾，甚至错误的，根本原因在于美元汇率自始至终都缺乏全面、客观和有效的表征数据。美元指数由美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的双边汇率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的权重加权计算得来。从一篮子货币的构成就可看出，美元指数只是美元兑少数主要发达经济体主权货币的相对货币价格。能更好、更全面反映美元汇率变化的，是包括更多货币的一篮子汇率的国际清算银行（BIS）公布的美元名义有效汇率的月度数据。但遗憾的是，BIS只公布月度数据，且时间较为滞后，无法及时反映美元的快速变化。所以，美元的数据表征问题可简单归结为：美元指数具有即时性，却不具有精准性；美元名义有效汇率具有精准性，却不具有即时性。迄今，金融市场和国际机构尚无有效的数据解决方案。
　　
　　市场和理论界习惯于从均衡汇率理论来理解美元汇率走势，而传统均衡汇率决定理论存在一个重要的隐含假设——研究的货币是“无差异”的，但美元从来就不是一种“普通货币”。正如前不久去世的麦金农教授在其著作《失宠的美元本位制》里强调的：“尽管没人喜欢美元本位制，但自1945年以来，政府和私人参与者仍显示出对使用它的偏好，它是国际贸易能稳健地保持在多变而非勉强的双边状态的主要货币机制，因此它是无价的幸存之物，也是难以替代之物。”
　　
　　说到底，全球化的过程，本质上就是更多经济体在更大程度加入“美元世界”的过程，在这个过程里，美元运行的短期和长期逻辑是统一的，即美元汇率既会在这个“美元世界”里发生一些自然的币值变化，又会由于美国的国家利益发生一些人为的币值变化。这两种变化的长期方向一致，都倾向于缓慢贬值，这也与美元实际的长期运行轨迹相同。此外，短期内，美元汇率这种内生变化方向会因一些特殊情况而扭转，决定长期贬值趋势是否在短期持续的，是全球化和危机这两个阀值变量。如果有危机，美元避险需求激增；或是全球化倒退，“美元世界”边界扩张受阻，且美元贬值给美国带来的边际效用不足，那么长期贬值就会暂时被短期升值所取代。这个不同于传统理论，融合短期和长期的美元汇率运行机理就是“DO/DO机制（Depreciation On/ Depreciation Off机制）”。应该说，这一机制能很好地用来解释当前美元汇率变化：一方面，7月以来，“去美元化”、“去美国化”、“去全球化”的浪潮骤然高企，全球化呈现出推进受阻的显态势；与此同时，风险悄然“由轻变重”，地缘政治冲突加剧，全球经济复苏风险凸显。两方面共同作用，引致了具有一定持续性的、超出预期的美元中期强势。
　　
　　从实际影响维度看，市场对业已形成的强势美元会如何影响国际经济、金融也存在一些误解。其一，强势美元将提振中国出口。一个简单却流行的逻辑是，美元升值对应着新兴市场货币的贬值，而贬值将刺激出口。实际上，虽然强势美元一定程度上减轻了人民币对美元的升值压力，但对中国外贸的综合影响却是复杂的，甚至可能是负面的。由于人民币汇改尚未完成，人民币有效汇率和美元汇率之间存在一定相关性，美元走强会带动人民币对其他货币走强，进而从汇率层面削弱中国对其他国家出口；而换个角度看，由于中国拥有大量美元债权，美元升值将提升财富效应，提振产出的国内吸收，在总产出增速下滑的背景下，国内吸收的提振对应着国际吸收的削弱，这意味着中国出口可能受到冲击。
　　
　　其二，强势美元将大幅提升美元国际货币地位。必须承认，美元的国际地位并没有像次贷危机高峰期时市场预言的那样一路下滑，自2010年起，美元地位就呈渐次回升趋势。但币值高低与货币地位并没有正相关性，能影响货币地位的，是汇率的稳定性，而非汇率走势。实际上，美元自7月以来的快速升值从某种意义上说加大了美元走势的不确定性，并与上半年美国经济的巨幅波动相呼应，共同反映了美国经济金融稳定性缺失的现实。因此，强势美元未必对应着美元地位的快速抬升，国际货币体系多元化并非没有机会。
　　
　　其三，强势美元将削弱保护主义。但值得指出的是，美国经济有个与众不同的特征，那就是贸易的“相对无用”。1947年至今，美国经济维持了3.3%左右的年平均增长，主要增长引擎是消费，其次是投资，贸易的贡献可忽略不计，甚至大部分时间里，还是负的。因此，美国经济增长的汇率敏感性较低，其内视性政策并不会由于汇率走强而有所改变。
　　
　　从以上误解可以看出，美元是重要的，市场却总是忽视其作为货币体系核心的特殊性；美元是美国的，影响却是全球的。在以强势美元为基调的国际金融环境里，中国真正需要的，是理性认识美元的特殊性，远离对美元汇率数据表证、运行机理和实际影响三方面的误解，并进一步坚定改革决心，减少对外需的惯性依赖，在复杂环境里争取“乱中有为”，抓住机遇积极推进人民币国际化，在全球博弈中占据先机。