瑞银：美联储缩减QE规模对中国影响有限

　　近几周，对美联储“缩减QE”的预期引发了新兴市场又一轮抛售，亚洲市场中印度、印尼受到的冲击尤为严重。过去几年里中国经历了大规模的信贷扩张，并且存在着许多令市场担忧的结构性问题。中国会是下一个受到冲击的经济体吗？中国和其他新兴市场有什么不同？缩减QE规模和新兴市场的动荡将会如何影响中国？
　　
　　很明显 冲击与债务水平无关
　　
　　中国的整体债务占GDP比率超过200%，是新兴经济体中杠杆率最高的经济体之一，高于印度和印尼。中国经历的信贷扩张规模超过了包括印度和印尼在内的其他大多数新兴市场。据我们测算，过去5年里中国的信贷余额占GDP比重增加了50个百分点以上，一开始是全球金融危机之后的大规模刺激政策带动银行增加贷款投放，最近一段时期则是银行的表外信贷和其他影子活动迅速扩张。
　　
　　而取决于融资方式
　　
　　正如我们此前指出的（参见4月30日发布的报告“中国的债务问题有多严重”），债务融资方式比债务水平更加重要。在中国，国内储蓄为债务提供了主要的资金来源，近几年中国储蓄水平占GDP比重一直接近50%。如此高的国内储蓄比率令中国得以通过信贷扩张维持高投资（投资/GDP的比率高达47%）。
　　
　　中国国内储蓄超过投资的部分也反映在持续的经常账户顺差上，这从另一个角度反映了一国不依赖外部流动性对国内需求提供资金支持。尽管自2007年以来明显下降，中国2012年经常账户顺差仍然达到近2000亿美元、我们预计2013年顺差将继续高于2000亿美元。相比之下，近期金融市场遭受重创的国家，包括印度和印尼，都拥有较大、且不断恶化的经常帐户逆差（见图3）。正如瑞银首席亚洲经济学家Duncan Wooldridge指出的，在美联储缩减QE规模带来的负面影响当中，流动性风险（如经常账户逆差以及对短期资本流动的依赖）才是最重要的。
　　
　　当然，由于资本账户基本封闭，中国国内储蓄绝大部分留在国内，这也将中国与大规模的短期资本流动相隔离。尽管中国近期非直接投资资本流动出现较大波动，但短期外资对中国国内债券和股票市场的影响非常有限。相比于外资在印度（占股票流通市值约40%）和印尼（占债市市值30%，占股市市值比重更高）资本市场中较高的份额，外资在中国国内股市市值的占比仅为2%左右、占债市的份额非常少。自2008年以来，流入印度和印尼债市及股市的累计外国资金已占其GDP的3-5%（在近期的市场抛售之前），而中国的净外资流入不到GDP的0.7%。换言之，由于短期外资流入中国的规模不大，因此流出规模也相当有限。
　　
　　另一个重要的因素是，资本账户相对封闭使中国人民银行能够控制国内流动性状况。尽管较亚洲其他经济体而言，过去5年里中国的杠杆水平提升得更快，但这并不是“被动地”吸收外汇流入或输入美联储低利率政策的影响。不同于亚洲其他经济体，中国在过去几年里基本保持了货币政策的独立性。例如，由于2010年和2011年上半年外汇大规模流入，中国通过提高存款准备金率和公开市场操作回笼流动性；而在2012年一到三季度则通过反向操作注入了流动性。因此，中国的基础货币增长和银行间市场流动性一直都由国内因素（如政府的政策基调）主导，而非外汇流动。
　　
　　展望未来，中国可能会采取逆回购或下调准备金率，以及其他创新性的流动性管理工具来应对外汇流动潜在的大幅波动。因此，缩减QE规模对中国流动性条件的影响应该有限。
　　
　　中国可能受到什么影响？
　　
　　我们认为，缩减QE规模主要会通过贸易渠道对中国产生间接性的影响。主要新兴经济体，包括东盟（不含新加坡）、印度、俄罗斯、南非、土耳其、巴西和墨西哥，共占中国出口总额的17%，从出口附加值的角度来看占比也基本相同。由于债券收益率上升以及信贷收紧，部分新兴经济体国内需求放缓，中国对这些国家的出口可能将会受到影响。对中国出口更大的间接影响可能来自对中国出口竞争力的损害。其他新兴经济体货币近几月出现大幅贬值，而同时人民币汇率则保持坚挺（见图8），这使得这些新兴经济体对发达国家的出口产品比中国更加便宜。
　　
　　不过，发达经济体，尤其是美国和欧洲占中国出口的份额要比新兴市场大。美国经济的持续复苏（这应该是缩减QE规模的前提）以及欧洲经济的改善，都应会有助于许多其他新兴经济体的出口，对中国出口的积极影响也应该会超过新兴经济体需求放缓带来的消极影响。