日本或成主权债务危机下一站

　　从重债国的融资成本和主权CDS息差等市场指标来看，欧债危机导致的市场风险已渐趋平复，美国虽然又将面临债务上限，但国内两党之争并不足以引爆主权债务危机。相较而言，在所谓“安倍经济学”的作用下，已显露复苏态势的日本，却有可能成为下一次主权债务危机爆发的震源。
　　
　　根据日本财务省最新公布数据，截至今年6月末，日本主权债务已达到1008.6万亿日元，首次突破千万亿日元关口，主权债务占GDP比重达247%，高居全球榜首。与此同时，日本国债收益率却一直维持在极低水平，这就造成一种假象：与欧洲乃至美国相比，日本主权债务风险不足为虑。但真是如此吗？
　　
　　事实上，的确有三项理由可以支持这一观点：一是日本国债主要由国内投资者持有，不易受外部信心变化扰动；二是日本居民储蓄率较高，国债市场拥有私人部门大量资金支持；三是长期的通缩使日本国债利息支出相对稳定，“以债养债”模式得以维持。然而，有利因素在一定条件下也可能转化为不利因素，支撑日本国债的三项理由亦可能成为引发主权债务危机的关键因素。
　　
　　首先，从国债持有人的结构看，据彭博社统计，截至今年一季度末，日本国内投资者持有国债在日本国债余额中占比达91.5%，其中日本央行持有国债仅占13.2个百分点。主权债务如此高比例地集中于国内投资者手中，一方面增强了国债应对外部信心冲击的稳定性，2011年穆迪下调日本主权评级时，日债市场波澜不惊的走势已证明了这一点；但另一方面，大部分投资者均处于同一区域，所受影响因素具有较大相似性，可能引发一致购售行为，导致市场巨幅波动。
　　
　　此前日本居民购买国债有两方面主要原因：一是日本经济长期低迷，特别是上世纪90年代经济泡沫的破灭使居民风险厌恶程度较高，国债符合其投资偏好；二是日本陷入长达20年的通缩，虽然国债名义利率较低，但实际利率尚能被人们所接受。上述因素有其特定的历史条件，一旦经济环境出现变化，居民投资行为也将改变，如经济从低迷走向复苏，居民风险偏好将提升，追求高风险、高收益资产的愿望将逐渐强烈；通货从紧缩走向膨胀，投资者将抛售国债，转而寻找新的抗通胀工具。
　　
　　其次，从国债资金来源看，一直以来私人部门为日本国债提供了大量资金支持，但家庭储蓄率下降将使支持力度明显弱化。据IMF统计，1980~2008年日本居民储蓄占GDP比例均值达30%，比同一时期全球居民储蓄平均水平高出7.5个百分点。但近年来日本人口老龄化加速，推动家庭支出上升，对居民储蓄水平产生较大影响。据世界银行[微博]统计，截至2012年末，日本65岁以上老年人口占总人口比例已升至24.4%，抚养比达到60%，而居民储蓄占GDP比例则降至21.6%，低于全球居民储蓄平均水平。居民储蓄率下降，将使支撑日本国债的重要资金来源受到冲击。与此同时，在经济复苏背景下，企业增加投资、扩大生产规模也将相应减少储蓄比例，进一步降低国内资金对日本国债的支持。
　　
　　再次，在“安倍经济学”指导下，日本货币不断超发，财政政策持续扩张，物价指数开始上行，市场通胀预期逐步抬头。2013年6月份CPI同比增幅由负转正，结束了长达12个月的持续通缩。随着刺激政策进一步推升通胀预期，名义利率将逐步走高，并推高国债利息支出，这将直接影响日本主权债务水平的可持续性。目前日本政府债务支出总额中约一半金额用于支付利息，如若名义利率走高，日本“以债养债”模式将可能陷入债务规模螺旋上升的恶性循环。
　　
　　面对庞大的主权债务以及潜藏的巨大风险，日本将如何应对呢？一般而言，主要有三种应对策略：一是财政整顿、缩减赤字，以“节流”控制债务规模的扩张；二是经济增长、扩大税收，以“开源”增强主权债务的可持续性；三是以“通胀”降低主权债务的实际负担。
　　
　　就财政整顿而言，上世纪末和本世纪初日本曾有过两次“节流”之举，但在亚洲金融危机与全球金融危机的影响下，均以失败告终。目前“安倍经济学”更是以财政刺激政策为第二大支柱，试图借此激活经济。财政整顿实施的可能性较低，非但“节流”难以实现，而且在可预见的未来，财政赤字还将进一步攀升，主权债务的规模也将继续扩张。
　　
　　就经济增长而言，在超大规模刺激政策支持下，日本经济呈现较好的复苏态势，今年前两个季度实际GDP环比折年率分别达到3.8%和2.6%，“安倍经济学”宽松货币、积极财政两支利箭已取得初步成效。但作为“第三支利箭”的结构性改革进展缓慢，甚至有“脱靶”的可能。在“失去的二十年”带来的结构性、根源性问题未解之前，货币财政政策仅为治标之策，产生的刺激效果难以持续。
　　
　　就通胀而言，理论经济学在一定的假设前提下的确给出了“通胀有利债务人”的结论，而通胀快速、大幅上升确实能迅速降低债务的实际价值，但实体经济却给出了两个难题：一是剧烈的通胀将给实体经济造成难以挽救的冲击，同时也会使市场对为了增长而放弃通胀目标的央行失去信心；二是缓慢上升的通胀将给予投资者资产配置调整的时间，通胀造成的实际损失可能将进一步抬升其通胀预期，推高名义利率，加重日本政府债务负担。
　　
　　综上所述，日本规模庞大的主权债务及其“以债养债”的模式得益于特定历史条件与经济环境的支持。在“安倍经济学”的推动下，日本正逐步走出“失去二十年”的低迷与通缩，相应的日本国内投资者的风险偏好与抗通胀收益率要求也在不断提升，国债市场未来或将面临严峻挑战。一旦经济复苏势头受阻，市场信心将遭重挫，日本或将成为主权债务危机的下一站。