德拉吉任职周年 市场信心逐渐恢复

　　德拉吉自去年11月1日正式就任欧洲央行行长，至今已整一年。回顾欧洲央行货币政策，远期效果尚难断言，但近期内恢复了市场信心，一定程度上缓解了高负债国融资压力，为保证欧元区的完整赢得了时间。
　　
　　LTRO看上去“给力”
　　
　　德拉吉就任欧洲央行行长当月，即宣布了第一轮3年期无限额低息贷款融资计划(LTRO)，此后时隔两月又实施了第二轮LTRO。公开资料显示，欧洲央行此举共向数百家欧洲金融机构注资10185.3亿欧元。如此大规模的货币投放，旨在缓解欧洲去年下半年开始出现的大范围信贷紧缩局面。央行希望这些资金最终流入中小企业，从而促进经济增长，更希望银行业能更多购买政府债务以降低债市融资成本，为高负债国整合债务赢得时间。
　　
　　遗憾的是，由于缺乏监管措施，多数银行将申请到的廉价资金用在了偿还或回购自身到期债券、减记长期积累的大量不良抵押贷款上，银行资产负债表得到了改善，资本充足率得到扩充。为规避风险，银行业并未扩大金融机构间拆借操作规模和企业放贷，而是把剩余资金又存回欧洲央行，欧洲跨境借贷紧缩局面未得改善，实体经济资金短缺局面也未因此改观。与此同时，由于只有少部分低息贷款用于购买主权债券，LTRO对市场刺激作用未能长久，欧洲央行旨在缓解高负债国融资压力的预期很短时间内就破灭了。
　　
　　零利率负效应逐渐显现
　　
　　为刺激经济、激活信贷市场，同时降低欧元区债市融资成本，德拉吉就任后的前8个月内，欧洲央行三次宣布降息，直至四个月前把金融机构隔夜存款利率降至0.00%。对于目前的零利率，市场褒贬不一。
　　
　　零利率政策对驱赶银行业隔夜存款效果立竿见影。欧洲央行数据显示，零利率政策实施后的第一天，欧元区银行业隔夜存款规模从前一天的逾8000亿欧元猛降至3250亿欧元，此后该数据一直在缓慢下降趋势中，最新数据显示，欧元区银行业11月1日隔夜存款规模为2582.9亿欧元。与此同时，债券市场融资成本有所下降，欧元区信贷紧缩局面略有改善。尤其是德、法等核心国企业贷款利率明显下降，实体经济资金有所缓解。但西班牙、希腊等边缘国家企业贷款利率依然居高不下，实体经济举步维艰。
　　
　　零利率在惩戒金融机构囤积过剩资金的同时，引发了大型货币基金暂停旗下欧洲货币市场基金申购行为。高盛、摩根大通、贝莱德等货币市场基金经理认为，零利率将使货币市场基金难以找到扣除相关费用后，还能向投资者兑现承诺回报的安全资产，关闭申购大门属无奈之举。货币市场基金在疏导金融系统流动性上扮演着重要角色，零利率政策将改变货币市场基金投资方向。
　　
　　此外，在零利率政策驱使下，德、法、荷兰、丹麦等欧盟成员国国债收益率均出现负值，机构投资者对有回报的安全投资产品越来越渴望。一些保险公司被迫改变此前的价值主张，把对固定收益资产的投资逐渐转向另类高风险产品，经营模式面临巨大挑战。与此同时，国债负收益率使社保体系投资增值出现逆反，高额的社保需求与较低的社保基金之间形成巨大资金亏空，加剧了欧盟成员国公共开支困境，政府赤字扩大使深陷债务泥潭的财政预算雪上加霜。
　　
　　OMT卓有奇效
　　
　　德拉吉9月宣布的无限量购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易”(OMT)计划，与伯南克同期宣布并即刻激活的QE3相比，显得既虚弱又无力。尽管离真正落实还遥遥无期，但对拯救欧元危机和恢复市场信心来说，正发挥着独有的潜在威力。
　　
　　OMT成功之处在于，将欧元区结构性改革等政治问题统揽于债务融资决策中，使欧央行货币政策最大限度摆脱欧盟内部政治分歧制约。OMT完全从金融救助机制角度出发，对需要纾困的成员国设定限制条件：即必须申请启用欧洲金融稳定工具(EFSF)或欧洲稳定机制(ESM)，并满足条件后才能获得央行融资。也就是说，把高负债国结构性改革及紧缩财政承诺，甚或出让财政预算等部分主权的问题，完全置于欧洲金融救助机制之下，以一种新颖的方式诠释了欧债危机背景下欧央行货币政策的职权范围。
　　
　　OMT理论上的“无限量”操作，意味欧央行将用印钞方式满足欧元区所有国家潜在的巨大融资需求，将以“无限”财力拉低高负债国债券收益率，为高负债国走出危机提供了极好的“活命”机会。即便条件苛刻，不排除形势逼迫时高负债国将与欧央行缔结“城下之盟”。德拉吉曾警告高负债国称，“一些有着不可持续赤字的国家并未明白，他们已失去了保持独立性的资本，如果继续坚持，市场最终将会摧毁他们。”与此同时，欧央行的印钞实力使国际资本市场任何投机者都望而却步，没人敢把赌注下在欧洲央行可能干预的市场反面，德拉吉警告市场投机者称，“贸然行动将遭受巨大损失”。看似虚弱无力的OMT，已然把欧央行变成一个能控制整个欧洲金融市场的强大机构，为欧元区结构性改革提供了一个“可望又可及”的平台，为欧元一体化进程赢得了宝贵的喘息机会。
　　
　　尽管目前在德国央行质疑OMT是否超出欧洲央行货币政策职能的情况下，该计划短期内尚难以落实。但不可否认的事实是，欧洲央行是根据《马斯特里赫特约》、为应对欧元发行和流通设立的专门金融机构，德拉吉“尽一切努力捍卫欧元”无可厚非，OMT为改善市场信心发挥了无可取代的积极作用。总之，OMT像曙光又像砺剑，让高负债国期待，也让投机者畏惧。欧元区若能完整保存，OMT将功不可没。