欧元区站在十字路口

　　最近，许多观察人士宣称，欧元区危机实际上已解决，或至少能稳定几年。2011年，在意大利政府举行的最后一次债券拍卖会上，债券收益率下降，表明此前市场预期的意大利主权债务违约风险大大降低。由于人们把意大利债券当作欧洲危机的风向标，许多人将此解释为欧洲债务市场正在恢复正常。
 
　　近期，欧洲央行决定以超低利率为各商业银行提供为期三年的无限量贷款，据说这一决定有助于促进达成欧债危机的“解决法案”。为什么近期会出现这么多新的乐观情绪？最直接的答案是，各国家银行现在可以利用该方案以低利率从欧洲央行贷款，投资短期主权债券，利用利差创造有利可图的“主权承载交易”。尽管这种货币融资手段会导致低效和扭曲，但欧洲央行可能确实能为各政府提供一些喘息空间。
 
　　但这项看似标准的政策决定看起来如此重要的真正原因是，欧洲央行首次意识到有必要弥补欧元区构建中的一个基本缺陷，即欧洲央行自身。
 
　　核心问题在于货币。20世纪90年代，新兴市场的危机其实就是货币危机，即竭力纠正货币估值过高导致公共部门和私人部门的债务人破产。相比之下，欧洲危机的货币问题很难确定。意大利欧元债务是以本国货币计价还是以外汇计价？欧元是哪个国家的货币？欧洲央行是哪个国家的央行？这些问题是欧洲困境的关键所在。实际上，不同的回答可能会展现出截然不同的欧元区。
 
　　一种欧元区的定义是一个集体，外部和财政都是平衡的，还有一个正常运行的货币联盟。它同样负债累累，但以本国货币计价。另一种欧元区的定义是共同货币领域内国家的集合。大多数国家失衡，负债累累，债务是以它们无法按需印刷的货币(欧元)计价的，这相当于外汇债务。
 
　　按第一种欧元区的定义(欧元危机并不是货币危机)，其情形与其说像20世纪90年代的拉丁美洲还不如说像美国。然而，按照第二种欧元区的定义，欧元区危机能够与新兴市场的情况相提并论，更像一个运行不良的家庭。
 
　　两种情况的预兆是截然不同的。在第一种情况下，利率趋同，违约风险为零。这是因为，正如美联储在美国所做的那样，欧洲央行能够支持各成员国的债务，欧元就成了“本国货币”，主权本国货币债务重组发生的概率并不大。根据第二种欧元区的定义，则可能出现不同的信贷风险，最终导致银行挤兑、去欧元化和违约，共同货币与各成员国的需要将出现冲突。
 
　　采用哪一种定义取决于欧元区的成员国。但有两点是明确的。首先，欧元区的未来很大程度上将取决于欧洲央行的作用。其次，如果欧洲决策者不解决货币问题并消除相应的违约风险，他们就无法解决危机。这有助于解释人们为何担心国际货币基金组织(微博)(微博)为欧元区提供援助会导致失衡。为什么国际货币基金组织借给欧洲的是特别提款权(国际货币基金组织的记账单位)而不是欧元，进而导致货币失衡？这种不平衡是所有新兴市场爆发危机的根源。因此，国际货币基金组织的行动表明欧洲已开始放弃欧元。
 
　　如今，欧元正站在十字路口。一条路是没有主权做后盾的货币区，这将带来债务、货币危机和欧元区解体。另一条路是货币联盟，有称职的中央银行、内部财政转移以及适合本地区的积极货币政策，这将带来缓慢而稳步的经济复苏，而不会出现违约。
 
　　显然，欧元区选择不同的道路，会带来完全不同的结果。因此，欧元的命运掌握在位于法兰克福的欧洲央行总部的领导人手中。