汇率连续跌停，人民币升值趋势扭转？

　　在人民币升值的喧嚣声中，人民币汇率出现连续8日触及跌停。人们不免要问：其中原因是什么？这是暂时的现象，还是人民币升值趋势的转折点？人民币存在不存在严重低估？未来人民币汇率政策如何选择，是选择浮动还是盯住一揽子货币？人民币的未来走势又会如何？
 
　　人民币根本不存在严重低估
 
　　可以人为改变名义变量，但是很难人为改变实际变量。经济的一个变量被固定下来，其他变量一定会围绕它做自动调整的。其结果，实际变量就会趋于回复其本来面目。这是基本的经济学理念，不应该错，也不可能错。汇率问题是这样，最低工资问题是这样，其他价格问题也无不是这样。名义汇率可能高估或者低估，但是实际汇率不可能长期高估或者低估。如果人民币名义汇率被低估，那么国内工资和物价就会上升，最终，实际汇率会向上得到调整。反过来，如果人民币名义汇率被高估，那么国内工资和物价就会下降，最终，实际汇率会向下得到调整。实际汇率总是要自动调整而趋于呈现其本来面目。
 
　　这是一个重点，然而我们漠视了这个重点。这个重点的直接含义是：如果世界经济真的存在什么失衡的话，那也不是因为人民币汇率低估所致，至少不是因为人民币汇率低估本身所致。如果工资和价格具有弹性，经济具有古典特征，那么人民币汇率是无所谓低估的。诚然，今天的经济不可能完全具有古典的特征，但是价格和工资也不是一点都不能做调整呀。
 
　　不否认世界经济存在结构失衡，但失衡不是因为人民币汇率低估所致。中国的贸易顺差和巨额外汇储备有其合理的成分，这是由中国的巨大人口红利所决定的。当然也有不合理的成分，但却不是因为人民币汇率低估所致。中国的出口产品，西方国家根本就不可能生产，纵使中国不出口，他们的经常项目也不会改善，其就业决不会因此而增加多少。无非是外贸顺差和外汇储备增长由中国转移到其他发展中国家。问题出在柏林墙倒塌后，前计划经济国家几十亿廉价劳动力重新融入世界市场，极大地增加了世界市场的劳动供给，而发达国家的高福利、高工资却没有因此而做出相应的调整。他们已经散失了在一般制造业上的竞争优势，然而又人为地限制其高技术产品向中国的出口，问题于是愈发严重。在中国来说，则主要是体制性“投资冲动”和“消费压抑”。而这需要体制改革来解决，不应该用汇率升值来解决。
 
　　升值来自升值预期的自我实现
 
　　既然人民币汇率不存在严重的低估，那为什么2005年汇改以来，人民币兑美元累计升值达30%？答案是：汇率是资产价格，深受预期的影响。人民币大幅升值其实源自于升值预期的自我实现。预期人民币升值，就会有大量热钱流入中国博取人民币升值的好处；热钱流入反过来又进一步强化人民币升值预期。循环往复，累进叠加，人民币是可以大幅升值的。
 
　　当然，热钱流入不仅仅是来博取人民币升值的好处，还来分享以房地产为主的资产泡沫盛宴。中国货币供给具有很大的内生性质，决定这部分内生货币供给的关键变量是房地产价格。在房价上升和人民币升值的双重预期下，热钱流入很难控制。故抑房价不能仅仅看做是在抑房价，抑房价其实是货币政策的一部分，是汇率政策的一部分。
 
　　人民币升值预期还来自于政治压力。西方国家面临结构调整困难，但由于政治约束，很难很快得到调整，于是经济很难在短期内恢复到健康增长轨道。政客们不会说自己无能，而会转移矛盾说人民币汇率低估抢了他们的饭碗。而且中国已经成为世界第二大经济体，这也使得遏制中国重新成为美国的利益取向。在中美人民币汇率博弈中，由于美国有印度、越南等国作为替代选择，而中国不可能说不出口美国转向他处，因此中美处于不对等的谈判地位，这也强化了人民币升值预期的形成。人民币汇率不仅仅是经济问题，更是政治问题。
 
　　不要以为，经常项目存在巨大顺差就意味着人民币汇率是低估的，须知，中国的贸易顺差虽然有因为体制性原因而产生的不合理部分，但是更多地其实是一个国家人口红利的表现。而更为重要的是，在房价上涨和人民币升值的双重预期下，好些热钱是通过高报出口和外商投资的方式流入的，即是说，我们高估了经常项目和资本项目顺差，而低估了热钱流入。
 
　　好些人认为人民币升值可以抑制通货膨胀和资产泡沫，这其实也是不了解现实世界的约束而产生的教条主义认识。不考虑世界性货币超发、流动性泛滥、虚拟经济远远超过实体经济的现实，人民币升值的确可以抑制通货膨胀和资产泡沫。但是，现实世界的约束并不是这样。在世界性货币超发、流动性泛滥、虚拟经济远远超过实体经济的现实下，人民币升值不但不能抑制通货膨胀和资产泡沫，反而会加剧通货膨胀和资产泡沫。中国的实际情况正好证明了这一点。中国资产泡沫和通货膨胀恰恰是2005年汇改以来与人民币升值相伴而来的。
 
　　贬值的原因以及未来的走势
 
　　由于升值主要来自于升值预期的自我实现，而不是人民币汇率真的存在严重低估所致，因此在升值的喧嚣声中人民币兑美元出现连续七八天跌停也就不是什么难以理解的事情。
 
　　房价被抑制住是人民币汇率贬值的重要原因之一。既然热钱流入不仅仅是来博取人民币升值的好处，还来分享以房地产为主的资产泡沫盛宴，当房价被抑制住，热钱流出就很自然。
 
　　欧债危机下欧元贬值，美元相对升值也是人民币兑美元贬值的重要原因。如果问：欧元兑美元贬值干人民币何事？为什么欧元兑美元贬值人民币就跟着兑美元也贬值呢？答案在于：货币是资产。任何资产一旦形成升值预期，货币就会追逐它，并且形成自我加强的机制。这正是资产的属性。而这在货币超发、流动性泛滥，虚拟经济远远超过实体经济的今天表现愈加明显。当美元形成升值预期的时候，停留在中国的热钱就会抛售人民币反过来追逐美元。事实上，不仅仅是人民币兑美元贬值，亚洲新兴国家货币也都对美元贬值。这背后的道理相同。
 
　　人民币兑美元贬值还与中国经济预期变差有关系。首先与财政货币双刺激下出现严重通货膨胀被迫紧缩又出现经济硬着陆风险有关系。其次是土地成本高，税费高，劳动成本上升，而国进民退，上游产品国家垄断经营，也大大增加了工商企业的经营成本。我们了解的情况，不少中小企业不赚钱，30%的毛利都不赚钱。中国已经不再便宜，除了劳动力和农产品，中国其余一切都比美国贵。一些企业正在撤出中国转向他国，包括一些美资企业正在撤回美国。再次是产权界定、法治保障和其他制度建设滞后。随着近些年城市化的加速，强制拆迁等破坏产权的事情时有发生。而社会分配不公、不平等加剧等问题也降低了人们的产权保护预期和社会安全感。这是因为，当社会矛盾激化不易调和时，一般来说容易产生多数人剥夺少数人的倾向。现在中国民粹主义的声音很强，导致民营企业家很不安。目前的老板移民潮应该说与此有很大的关系。老板们热议的话题是如何移民国外，这不是好迹象。
 
　　未来人民币汇率会有怎样的走势呢？要看中国经济会不会硬着陆，要看中国改革的意志和决心，要看市场化能不能继续向前推进，产权能不能有效保护，法治能不能有效推行。一般来说，人民币可能不会再单边升值了。短期资本外流、人民币继续贬值的可能性仍然存在，而在更长期一点时期里，人民币会实现双向波动，在双向波动中依然升值的可能性也是有的。
 
　　人民币单边升值不好，但大幅度下跌也不好。汇率是货币之价，货币的币值必须要稳定。但考虑到人民币汇率是一个政治问题，多贬值一点倒也不是坏事，不然美国又会施压升值。
 
　　贸易顺差对未来至关重要
 
　　一个人，身强力壮的时候是要做些储蓄以备老来之用的。在一个人口结构正常稳定的社会里，中青年人储蓄，老年人、青少年消费，储蓄和消费始终是协调的。这样的社会，不需要借助国际社会来实现总供给和总需求的平衡，可以追求国际收支平衡，可以追求贸易平衡。
 
　　但是中国社会的人口结构不是正常稳定的状态。新中国成立之后，人口经历了爆炸式的增长，加之在人口短时期猛增之后推行计划生育政策，因此在一段时期内中国社会必然呈显著的青壮年特征，必然在整体上呈现储蓄大于投资的局面。作为国家整体，储蓄大于投资就要表现为贸易顺差。在这段时期内，中国经济是不可能*自身维持充分就业下的均衡增长的。
 
　　过去三十年来，中国经济就处在这样的时期。目前，中国经济仍然处在这样的时期。
 
　　今天，我们享受人口红利愈大；未来，老龄化问题也会愈严重。那个时候，我们的消费率自然会上升，储蓄率自然会下降，经济的储蓄就会小于投资，贸易收支一定会呈现逆差的。
 
　　虽然我们的贸易顺差有政策扭曲所致的成分，可能成分还不小，但是基本上，这是一个享受巨大人口红利、呈显著的青壮年特征的国家在进行储蓄。储蓄，是为了应对未来老龄化的到来。我们获得了贸易顺差，拿它做国外投资，投资收益可以为我们在老龄化时代支付贸易逆差。当然，有了贸易顺差，不意味着我们就能用好贸易顺差，投资并不总是赚钱的。但谁来使用，如何使用贸易顺差，这是另外一个问题。不能因为我们使用不好贸易顺差，就说贸易顺差本身不好。我们拥有的是众多的人口，但是人口本身是不能储藏的，今天人口是资产，可以创造收入，五十年过后呢，五十年过后同样的人口还是资产吗？还能创造收入吗？
 
　　人力不能储藏的特性决定了人力能用要尽可能地用。没有今天的贸易顺差，老龄化时我们只能喝西北风。所以，美国把贸易顺差限定在占G D P4%的范围内的主张，这已经不是什么阴谋了，而是赤裸裸的阳谋。简单地主张平衡国际收支、平衡贸易收支，要不是别有用心，就是中了教条主义的流毒。而尤其应该反对的，是用汇率来平衡中国的国际收支和贸易收支。
 
　　盯住一揽子货币是正解
 
　　中国要怎样选择自己的汇率制度呢？
 
　　既然中国的就业和增长有赖于参与国际经济大循环，并且我们的外贸依存度已经高达60%以上，那么对外稳定对于中国经济来说就至关重要。在对外稳定中，汇率稳定尤其重要。就货币稳定而言，每个国家都要面临是对内稳定优先还是对外稳定优先的选择。但对于中国来说，货币对外稳定必须放在优先的位置。在这个意义上，固定汇率对于我们是最有利的。
 
　　选择汇率稳定，当然就得接受通胀、通缩的国家间传导，就得在一定程度上放弃利用货币政策实现其它经济目标的空间。不过我们不能只是看到固定汇率下通胀、通缩的国家间传导，而是要认真地问一问：是汇率波动更经常地发生，还是通胀、通缩的国家间传导更经常地发生？是经常发生的汇率波动危害更大，还是不经常发生的通胀、通缩的国家间传导危害更大？我们还得认真地问一问：到底是货币政策专注于货币稳定，在这个前提下有限地服务于其它经济目标更有利于经济的稳定发展，还是货币政策同时服务于货币稳定、充分就业、国际收支平衡、财政收入多重经济目标更有利于经济的稳定发展？
 
　　中国又有不同于一般的情况。须知，固定汇率下有通胀、通缩的国家间传导的命题，暗含国内货币制度完善，货币本来是稳定的，是国外给了我们扰动的假定。但这个假定不成立。货币稳定决定于基本政治经济制度。和中国相比，美国等西方国家对于通货膨胀的容忍程度要低得多。如此，人民币盯住美元或一揽子货币，不仅保证了汇率稳定，也最好地保证了国内物价稳定。经验上可以观察：三十年来，到底是美国的物价更稳定，还是中国的物价更稳定；三十年来，到底是人民币盯住美元或一揽子货币期间国内物价更稳定，还是人民币未盯住美元或一揽子货币期间国内物价更稳定。事实是，1994年人民币盯住美元之前国内物价是很不稳定的；1994年人民币盯住美元，国内物价才有了一个相对稳定的时期；2005年人民币与美元脱钩，国内又进入到一个物价相对不稳定的时期。
 
　　人民币盯住美元或一揽子货币，不仅仅是好的汇率制度，也是好的货币制度选择。考虑到中国的现实约束，同时也考虑到国家之间的博弈，盯住一揽子货币比盯住美元更具可行性。一揽子货币及其比重应该根据经贸往来的重要性决定.