警惕“特朗普牛市”：一群黑天鹅已在路上

　　“特朗普牛市”一说是否*谱尚无从考究，但风险资产偏爱特朗普已是事实。然而，疯狂背后往往藏着一只“黑天鹅”。
　　
　　道琼斯、标普500、纳斯达克和代表小盘股走势的罗素2000等美国四大指数当地时间11月21日收盘都创下了历史新高。这四大指数上一次同日突破历史高位还要追溯到1999年12月31日。
　　
　　“市场上涨存在不理性因素，过度预期了特朗普尚未落实的利好政策，到美联储12月中旬的议息会议前后，市场可能会迎来一波回调。”荷宝亚太区股票联席主管兼中国首席投资总监缪子美对第一财经记者表示，12月的意大利公投、美联储议息会议，以及明年的一系列大选都是潜在的“黑天鹅事件”。
　　
　　面对当前疯狂且怀揣着单边预期的市场，有一句谏言显得异常冷静——“从美国大选的事态发展中我们可以得出两个重要结论。首先，没有人知道未来会发生什么事件；其次，没有人知道市场会如何反应。这些结论让我更加相信，根据宏观预测去作投资决策是错误的。其实，投资者对这些早已心知肚明，却不断犯下同样的错误。”著名的“华尔街秃鹫”之一、橡树资本联席董事长霍华德·马克斯（HowardMarks）在接受第一财经记者采访时表示。
　　
　　“狂欢”中的风险资产
　　
　　美股近期的狂欢有着三大特点：此前春风得意的科技股跑输大盘；小盘股涨幅跑赢了大盘股；金融股的上涨进一步抬高了市盈率，使得美股更贵了。
　　
　　第一财经记者采访多家机构获悉，金融股上涨主要有三大因素：特朗普关于降税、扩基建的政纲助推了经济增速回暖的预期；对于去监管的言论利好盈利空间收窄的银行业；美联储12月加息在即、收益率曲线走峭等利好银行利润率。
　　
　　相比之下，科技股此前的估值已不低；降税预期对于已经享受较低税率的科技企业帮助不大；市场更担忧特朗普可能会修改美国现行贸易和移民政策，从而导致科技公司业绩出现下滑。
　　
　　值得注意的是，市场在美国大选前一直认为，银行业无法跑赢低利率、低增速环境。然而，特朗普的胜出扭转了这一观点。令华尔街沸腾的是，特朗普的过渡团队承诺将废除“多德-弗兰克法案”（用来严防金融风险，保护消费者合法权益），甚至取消禁止银行从事自营交易业务的“沃尔克规则”。
　　
　　“机构得知这个消息后都十分兴奋。”拥有20年华尔街交易经验的资深投行人士冯磊告诉第一财经记者，“（2008年）金融危机后的严厉监管给银行业带来了巨大的成本压力。”
　　
　　小盘股是特朗普胜选后，美股市场的最大赢家。罗素2000小盘股指数已经连涨12周，这是自2003年6月以来的最长连涨周期。该指数自大选日以来涨幅已达11%，超出了标普500指数2.7%的涨幅。
　　
　　美盛业务拓展董事曾劭科此前对第一财经记者表示：“大盘股的上涨空间已经有限，而被ETF（交易型开放式指数基金）追踪较少的价值型小盘股将是未来的投资主题。”
　　
　　债券末日将至？
　　
　　除了股票，狂欢的还有大宗商品——11月22日，油价和其他主要大宗商品强势上行。与之相对应的是，因为“黑天鹅事件”频发、经济低迷而备受追捧的债市持续遭遇重挫。
　　
　　特朗普胜选后的一周内，渣打银行便调升了其对于核心PCE（PersonalConsumptionExpenditures，个人消费支出）的预期，这也是美联储青睐的通胀指标，渣打预计该指标在2016年为1.7%（+0.1%），2017年料为1.8%（+0.6%），2018年为3%（+1.4%）。这一切似乎都在暗示，权益类资产和大宗商品将继续走俏，通胀则将戳破债券泡沫。
　　
　　高盛集团本周也发声称，随着制造业在全球范围内回暖，投资者明年应该押注大宗商品价格会走高。这是该集团在4年多以来首次建议加重对于这一资产类别的押注。
　　
　　除特朗普的言论对于大宗商品价格存在支撑作用外，全球主要地区的10月采购经理人指数（PMI）都在走强，推动了铁矿石、铜及其他基础金属的上涨。
　　
　　高盛分析师柯里在周一的报告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味着大宗商品市场正进入一个更为强势的周期。”
　　
　　同时，油价大涨也助长了风险情绪。截至北京时间11月22日18时，布伦特原油日内累计涨逾1美元，涨幅扩大至1.8%，报49.88美元/桶。
　　
　　银河证券分析称，要密切关注OPEC（石油输出国组织）的限产进程。本周以俄罗斯为代表的产油国一改前两周的消极态度，纷纷表明减产决心，扭转了EIA（美国能源信息署）库存上涨、美元加息概率进一步上涨的利空压力。
　　
　　最近的债券市场却遭到大幅抛售，收益率急速上升。大选结束后，美国10年期国债收益率从1.86%迅速升至2.34%。达里奥（RayDalio）、冈德拉克（JeffreyGundlach）等新老“债王”认为，债券市场30多年的大牛市或将终结。
　　
　　“特朗普的重商主义政策框架本质上就不利于债券。”冈德拉克表示。
　　
　　但渣打认为，这种预期可能过于悲观。渣打中国财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经记者表示：“美元债券收益率骤升，但我们预计未来数周将会有一段时间整固或下跌。一旦财政计划在实施过程中打折扣或股市走跌，就可能触发这样的短期逆转。”他也表示，在全球经济仍然不景气的情况下，债券仍是长期配置的种类之一。
　　
　　慎对“特朗普牛市”
　　
　　面对大选后的疯狂市场，不乏机构开始提示风险。
　　
　　“不会出现新的‘特朗普牛市’。”历来被市场誉为“债王”的格罗斯在11月的评论中写道，“投资者必须谨慎行事，未来美国税率下调引发的赤字走高会令利率和通胀率上升，这转而有可能会降低利润和市盈率。”
　　
　　在他看来，减税、增加基建支出等计划不太可能提振经济增速或是股市表现。
　　
　　“我们并不知道他和他所领导的政府是否能够将这些主张落实。然而，面对当前经济现实的制约，他作出的部分承诺到底能兑现多少，我们仍将拭目以待。”马克斯告诉第一财经记者。
　　
　　事实上，大选后的暴涨是建立在特朗普有利于产业的政策之上的，但这些政策的具体落实要等到明年。“前几个月的美国企业利润增速都不尽如人意。而且，现在股价比之前更贵了。”冲基金经理迈克尔表示，眼下，市场期待的可能是“里根时代”的重现。不过，招商宏观研究员刘亚欣告诉第一财经记者：“‘里根时代’与当前的背景存在显著差异。财政刺激有待观察，美联储也不太会激进加息。”
　　
　　招商宏观认为，滞胀是美国上世纪七八十年代一直面对的难题，因此里根采取了“紧货币、宽财政”的政策组合。然而，虽然美联储已经进入加息周期，但全球的背景均为低利率、低增长、低通胀，美国距离其2%的通胀目标仍有差距。
　　
　　美联储主席耶伦在此前的演讲中表示，当前的问题是总需求不足影响了总供给。她提出“高压经济”可能是应对的办法之一。高压经济意味着货币政策对更低的失业率、更好的经济状况、更高的通胀水平有更强的容忍度。因此，当前背景下无法简单类比里根时代，并预期美联储会在明年快速收紧货币政策。