人民币国际化还有多少坎要迈？

　　人民币国际化取得里程碑式的进展，在中国人民大学国际货币研究所（下称IMI）最新的《人民币国际化报告》中，其表示截至去年底，人民币国际使用程度的量化指标RII达到3.6。这一指标虽然比美元的国际化指数54.97，欧元的23.7仍有不少差距，但是和日元的4.29和英镑的4.53已经相距不 远。
　　
　　“人民币有望在两年内超越日元和英镑，成为仅次于美元和欧元的全球第三大货币。”上述报告预测。贸易层面来看，2015年全年跨境 贸易人民币结算的业务累计超过7万亿，占到中国贸易结算量的29.36%，这意味着中国进出口贸易总额接近1/3已经是用人民币本币来进行结算。无独有 偶，央行在近日发布的《2016年人民币国际化报告》中表示，2015年，人民币国际使用继续较快发展，人民币国际地位持续提升，人民币国际接受程度不断 提高。
　　
　　然而，人民币距离成为真正的国际化货币依然道阻且长。在人民币金融交易，人民币与目前主流国际货币相比还有相当大的差距。在国家金融与发展实验室理事长李扬看来，当前实现国际化的关键仍在于，是否存在足以和欧元、美元、日元相抗衡或者相媲美人民币定制的金融资产。
　　
　　“最后一块拼图”
　　
　　从2009年到现在，人民币国际化已经发展了七八年时间，目前还在不断摸索中。在西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家、IMI特约研究员夏乐看来，人 民币国际化的硬件基础基本上完成了，包括海外市场、和其他银行的一些清算协议、人民币加入SDR等等，而现在缺的最后一个推动力，是一个相对灵活的汇率， “我认为这个可能是人民币国际化的最后一块拼图”。
　　
　　随着国际环境的变化，现在汇率改革也处在一个较为复杂的环境之下。去年8·11汇改之后，人民币汇率波动幅度扩大，同时受到美联储加息预期的影响，市场对人民币汇率的预期出现了分化，下半年外汇市场经历了恐慌性汇率超调，离岸市场人民币流动性呈现萎缩。
　　
　　牵一发动全身，汇率改革和金融体系、结构性改革息息相关。如果金融体系不稳固，激进的汇率改革反而会适得其反。
　　
　　中国经济与全球经济水乳交融，跨境资金的无序流动让人民币汇率极易受到冲击。实际上，在去年，甚至在前几年，国际市场上已经开始有越来越多的对冲基金将 人民币作为他们做空或者是投机的目标。中国经济一点风吹草动，都极易招来他们对人民币的围攻。面对不稳定的汇率，欧美学者甚至提出来的让人民币一次性贬值 到位的观点。
　　
　　在中国人民大学教授、IMI副所长向松祚看 来，人民币不应该出现无序和剧烈的波动，不仅要防范短期热钱投机引发资本账户大起大落，还要防范过渡累计对外债务。当务之急，要继续实施有管理的汇率浮 动，同时，要建立稳健有序的资本账户，使人民币逐渐成为真正可在全球范围流通的货币。著名的蒙代尔教授“三元悖论”在中国已经演变成为“货币政策独立+资 本帐户稳健开放+人民币国际化稳健的浮动”，其背后最主要的推动力是人民币汇率的弹性不断地增强。
　　
　　对比德国马克和日元国际化的进程，德 国先实现了马克国际化，然后才完全开放资本账户。在此期间，德国对于汇率和货币政策的稳定一直是有着近乎偏执的追求，一直以审慎的态度逐步开放和调整资本 账户，最终成就了马克和德国在国际金融市场中的地位。而日本则过于激进，从20世纪60年代开始就试图大幅放开资本账户，并且高估了本国实体经济应对汇率 升值冲击的能力，没有很好地保持日元汇率稳定。日元过快升值导致产业转移，出现了经济“空心化”，严重损害了本国实体经济。
　　
　　反观中 国，IMI报告认为，一方面，我们必须进一步完善汇率形成机制，允许汇率有一个较宽的波动幅度，使其更富弹性、双向波动；同时，还要处理好汇率波动对国内 经济金融运行的冲击，还要尽快适应跨境资本流动影响国内金融市场、金融机构以及实体经济的全新作用机制，尤其要重视防范和管理系统性金融风险。
　　
　　过去，在人民币升值预期之下，汇率改革、资本项目开放、人民币国际化几乎齐头并进，而现在外部环境已经出现变化。夏乐认为，在美元升值，日元、欧元贬值 的压力之下，这三者之间的顺序尤为重要，只有汇率改革到位，能够吸引更多外国投资者持有人民币资产，资本账户的开放也就水到渠成。
　　
　　离岸、在岸加强互动
　　
　　去年“8·11汇改”之后，更加灵活的人民币汇率制度提高了跨境资本流动和金融市场的关联度，使得外汇市场、货币市场、资本市场之间，以及离岸和在岸金融市场之间的价格联动性及风险传染性增强，使得国内金融市场存在不容忽视的脆弱性。
　　
　　“其实人民币国际化的过程就是海外人民币存量不断增多的过程，之前我们强调离岸中心，希望人民币更多地直接在海外交易，而汇改之后，汇率波动增大，不可 控的因素更多，现在更多地是在强调离岸与在岸的互动，鼓励把离岸市场的钱放到在岸来做。”夏乐表示。IMI在其报告中也建议，促进离岸市场和在岸市场相互 协调，建立在岸价格引导离岸价格的机制。
　　
　　离岸、在岸业务的相关推动，目前为止，主要涉及到美元、人民币和港币。那么，离岸、在岸如何互动、本币外币如何互动，内企外企如何互动，相关的法律法规如何有效地进一步标准化、规范化，才能有效地推动各种互动？
　　
　　借鉴欧美的经验，上世纪80年代初，美国为了解决离岸、在岸美元互动的问题，美联储专门设置了一个特殊账号。1986年，在推进日元国际化进程当中，日本也设立了特殊账号，并在东京设立了专门的试验区，有效解决日元离岸在岸的互动协调，解决双重价格、双重货币的问题。
　　
　　在人民币国际化进程当，在当前人民币作为支付货币的比重已经上升到3.6%，作为储备货币已经超过1%的背景下，广东省人民政府党组成员、原副省长陈云 贤建议，在自贸区，在广东或者是上海，建立人民币离岸业务在岸的交易结算中心。其一，这是促进人民币离岸的主要抓手，实现人民币在岸市场与离岸市场有效对 接；其二，既可以活跃人民币市场，又可以稳定我国人民币独立性和有效性；其三，作为银行兼外汇交易市场有益补充，降低国内贸易商和投资商的交易成本和汇率 风险。
　　
　　香港是最重要的人民币离岸中心，有超过上万亿的人民币资金，包括债券、票据等。然而目前存在人民币存量幻化、流动性减弱等瓶颈。 多名学者认为，究其原因主要是人民币货币区不够明确，投融资渠道不够畅通、人民币金融资产少、回流的管道机制不够好。离岸业务在岸的交易结算中心的设立， 在陈云贤看来，对香港而言，可以畅通人民币回流管道机制，形成一个离岸人民币良性循环。对于国内而言，可以有效利用在岸离岸人民币资金，掌握离岸人民币定 价主导权，这是一个双赢的局面。
　　
　　可投资的人民币资产是关键
　　
　　在离岸、在岸人民币互动过程中，可投资的人民币计价资产必 不可少。人民币国际化的功能包括计价、贸易、资本金融交易、储藏货币、避险货币等。“从贸易货币角度看，人民币国际化潜力不大。”国家金融与发展实验室理 事长李扬下这个判断的依据在于，现在全球陷入长期停滞，全球贸易极度萎缩，已经连续四年贸易的增长率低于GDP的增长率。贸易萎缩，人民币作为贸易货币的 功能当然受限，在危机持续五到十年，期间不要指望人民币国际化因国际贸易的发展而有大的发展。
　　
　　依循人民币国际化功能的线索展开，当前实现国际化的关键仍在于，是否存在足以和欧元、美元、日元相抗衡或者相媲美人民币定制的金融资产。人民币国际化的市场接近三百多个，各种海外投资者和机构开始进入，但是目前来看规模还很小。上海证券交易所理事长吴清也认为，人民币国际化的过程当中，在未来若干年，资本市场也应当发挥很大的作用。
　　
　　2015年人民币国际金融计价结算功能大幅拓展，在国际信贷、直接投资以及国际债券和票据交易中，人民币使用规模继续扩大，保持较高增长态势。截至 2015年底，从上述三个方面衡量的人民币国际金融交易计价结算综合占比达5.9%，同比增长107.3%。但是这仍远远不够。在国际债券和票据市场上， 人民币与目前主流国际货币相比还有相当大的差距。截至2015年底，在全球国际债券和票据余额中，美元占43.73%，欧元占38.48%，英镑占 9.55%，日元占1.91%。中国衍生品金融市场发展滞后，规模偏小，与发达国家相比仍然存在较大差距，人民币衍生产品尚未被国际清算银行单独统计。
　　
　　海外机构的和个人持有的人民币资产已经有3.7万亿，“可是目前我们并没有相关的金融产品提供。”中国社会科学院金融研究所所长王国刚表示，反观国内， 居民除了存款以及和存款差不多的补充产品以外，没有什么可投资的渠道。“从2014年11月22号，我们这一轮降息第一次迈出步伐，在此之前，我们一年期 存款利率3%，一路降下来，降到去年的12月24日，利息减到一半，但是城乡居民从56万亿增加了64万亿，又增加了8万亿。”
　　
　　要改变国内国际的这一现状，要迅速地推动国内资本市场对内开放。首先居民和企业能够有足够多的金融产品可选择，他们才可以去选择金融服务和金融机构，找 到对自己最适合的金融产品组合。在这个基础上，一方面提高我们金融市场的成熟度，另一方面提高金融机构的运作能力。在王国刚看来，当把这些事有效解决之 后，才能够水到渠成开放中国资本账户中的金融交易账户。
　　
　　经过30多年的改革开放，实际上中国资本市场的开放其实已经走到了一定的程度， 资金层面来说，通过一些制度性安排，对于资本项目管制已经放宽。但是目前来看，对资本项目，尤其短期资本流动还是控制，主要担忧热钱对国内金融体系的冲 击。中国资本市场有限开放，实际上筑起了一道防火墙，能够控制金融市场的冲击。但是，中央财经大学金融学院副院长应展宇认为，国际金融体系不发展的话，没 有办法在国际竞争，在资源配置方面受到了很大的影响。如果持续维持现在的状况，中国现有的配制效率缺失导致的风险不断积累，积累到最后是无法承受之重。