欧洲复苏将持续 欧元走强难为继

　　一、欧洲走出衰退泥潭，PMI持续扩张
　　
　　欧盟统计局9月份发布的数据显示，二季度欧元区GDP环比增长0.3%，为2011年第四季度以来的首次增长，从而结束了欧元区成立以来历时最长的经济衰退。数据编撰机构Markit本周一公布的数据显示，欧元区10月制造业采购经理人指数（PMI）升至51.3，逐渐接近8月的26个月高位51.4，预期51.3，前值51.1，连续第四个月实现扩张。
　　
　　欧洲经济复苏的进程确实超出了此前国际社会的普遍预期，从持续扩张的PMI态势来看，三季度的欧洲经济实现继续的正增长也几无悬念。欧洲结束持续18个月之久的衰退对欧洲，乃至全球都是一个巨大的喜讯。
　　
　　但是对于欧洲复苏的未来前景，国际社会，尤其是欧洲人自己依旧保持着谨慎。对于第二季度的经济数据是否象征着欧元区和欧盟已彻底走出衰退并确立复苏势头，欧盟官员和大多数专家都持谨慎态度。欧盟委员雷恩说，“虽然这些略显积极的数据值得欢迎，但我们并没有自满的空间。现在还不是发出‘危机已经结束’之类的‘自我祝贺’式声明的时候。”
　　
　　最新的报告显示，欧盟被迫再次下调欧元区的经济预期，其将欧元区2014年经济增速预期自此前的1.2%调降至1.1%，而年初的预期为增长1.4%。欧盟表示，民间需求下降、投资疲软以及未来两年通胀将远低于欧洲央行目标水平等因素是下调经济预期的主要原因。
　　
　　二、动力来源——危机缓和与全球回暖带动三驾马车全面反弹
　　
　　对于欧洲经济的景气回升，就动力来源而言，从已经公布的二季度数据来看，出口、消费与投资三驾马车均有所贡献，其中出口的贡献尤为突出，拉动经济增长0.75%；消费次之，其中居民消费拉动经济增长0.1%，政府消费拉动增长0.09%；固定资产投资拉动经济增长0.05%，不过库存因素却拖累欧洲经济增长达0.12%。
　　
　　对于出口对欧洲经济复苏的突出贡献，原因不难理解，主要是由于本轮的全球经济复苏，欧洲的节奏相对较为滞后，而其主要的贸易伙伴如美国、中国、日本、加拿大、瑞士等经济运行节奏与趋势都相对较为良好，所以在出口的带动之下欧洲经济走出衰退也是情理之中的事儿，也完全符合我们在去年底报告《2013——拐点之年》报告的推测。
　　
　　对于消费缘何会转降为升，我们认为，或许最大的动因就在于欧债危机持续缓和之后，民众开始修正此前对欧洲政治、经济过度悲观的预期，进而带动了消费者信心与动力的修复。从相关情绪与信心指数的变化情况可以看到这一明显的变化。此外，消费的刚性与工资收入指数缓慢但依旧持续的上升也应该为消费的回升提供了基础。出于对危机与衰退恶性循环的考虑，欧盟领导层对严苛财政紧缩条件的微调也使政府支出得以增长。
　　
　　三、复苏区域格局：德国扮演火车头，“欧猪五国”走向分化
　　
　　就欧洲经济复苏的区域特征而言，火车头德国再度发挥了中流砥柱的作用，法国表现也较为理想，“欧猪五国”的状况走向了分化。
　　
　　欧元区经济整体向好主要来自欧元区第一和第二大经济体的良好表现。德国GDP今年第二季度环比增长0.7%，与去年第四季度萎缩0.5%和今年第一季度零增长相比有较大改善。法国经济在连续萎缩两个季度之后也实现0.5%的增长。
　　
　　对于重债国来说，葡萄牙则从去年第四季度和今年第一季度的分别环比萎缩1.8%和0.4%变为增长1.1%。制造业竞争力相对较强的爱尔兰也在二季度重新走上正增长轨道，GDP环比折年率达到1.8%，本周二对外发布的数据显示，10月爱尔兰服务业（占GDP比重超过70%）大幅扩张，新业务增长创出了过去六年半以来的最高水平。意大利和西班牙的GDP二季度虽然分别环比萎缩0.2%和0.1%，但是萎缩幅度与此前两个季度相比明显收窄。不过西班牙的先行指标与政府评估报告表明第三季度该国也将加入正增长行列，而意大利也可能在年底恢复增长。五国之中只有灾难最为深重的希腊目前仍旧看不到什么明显的转机，希腊10月制造业PMI从9月的47.5滑落至47.3。
　　
　　虽然欧洲经济已经出现了明显的复苏迹象，但是复苏的基础依旧较为薄弱，由危机和财政紧缩所引发的紧缩循环尚未完全化解。
　　
　　欧洲诸国财政状况仍未达标，政府支出紧缩仍将持续；金融机构之间的信心虽然已经得到修复，但是金融机构对实体企业的信心依旧不足，信贷投放仍处于持续收缩的状态；居民消费信心与支出虽已经回升，但是失业率却仍未显现出好转迹象；工业生产虽已经触底回升，但是工业产品出厂价格增速持续回落态势未现拐点，企业盈利改善条件仍不充分，企业投资持续萎缩的态势短期似乎仍将持续。
　　
　　RBCCapital Markets驻伦敦的首席欧洲经济学家JensLarsen说，最新的经济数据并没有预示经济会出现循环周期性复苏。欧盟官员和专家认为，欧洲经济虽然已摆脱衰退，但复苏势头非常脆弱，欧洲经济是否企稳并完全摆脱衰退还有待观察。
　　
　　欧盟经济近期虽出现转机，但欧盟失业人数却有增无减。统计数字显示，今年9月，欧盟和欧元区的失业总人数分别为2687.2万人和1944.7万人，与去年同期相比分别增加97.8万人和99.6万人。失业率分别为12.2%和11%，与上个月基本持平，但却高于去年同期的11.6%和10.6%。青年失业率由去年同期的23.1%和23.6%分别上升到23.5%和24.1%。
　　
　　德国经济研究所所长Fratzscher表示，金融危机余震加上人口老龄化，可能会使一般为4年的失业型复苏阶段延长至5-10年，如果相关国家不推行彻底的劳动力市场改革、放开职业限制、简化就业政策，那么将继续面对高通[微博]胀和经济停滞。诺贝尔经济学奖获得者Pissarides表示，目前的形势很可能导致所谓的“迷失的一代”，即贫穷、失业也没有技能的一代年轻人，从而成为未来经济和社会发展的最大瓶颈。
　　
　　总体而言，欧洲的复苏基础依旧非常的脆弱，稍有风吹草动欧洲都有再患风寒的危险。
　　
　　对于未来两个季度的欧洲经济形势，虽然当前复苏的基础依旧较为脆弱，但是我们认为欧债危机趋缓态势延续和全球主要经济体稳步复苏的概率很大，进而欧洲经济从衰退走向复苏的相对宽松的内外环境仍将持续，欧洲经济继续好转的概率也很大。
　　
　　三驾马车中即便相对脆弱的某一个指标出现小幅的回落，但是二季度另一个拖累经济复苏的因素——库存对复苏贡献由负转正的概率也非常大，进而形成对冲。如果三驾马车保持当前强度或者稍微加速，那么在库存力量的作用之下，欧洲复苏加速的概率也是存在的。
　　
　　欧洲的库存周期与工业生产指数的变化方面存在着密切的关联，而从去年底开始欧洲的产成品库存就已经越过了最高点，整个今年的1季度产成品库存都呈现出震荡回落的态势，从库存周期的角度而言，当前的欧洲应该已经处于被动去库存阶段。
　　
　　在欧洲产成品库存指数的回落阶段中，库存对经济增长贡献水平上升的概率较大。所以，二季度对欧洲经济形成拖累效应的库存因素在三、四季度转变为贡献因素的概率是比较大的。
　　
　　五、欧元修复性反弹将告一段落
　　
　　自2012年7月份以来，受欧债危机的持续缓和，以及今年初以来欧洲景气状况的持续回升，欧元兑美元（1.3516, 0.0004, 0.03%）走出了一波升幅达14%的修复行情。9月份以来，随着市场预期的美联储退出QE预期落空，以及欧盟公布的2季度欧洲经济实现复苏数据的影响，欧元兑美元升值进一步加速，累计升值逾5%，10月25日最高上探至1.3831，创近两年最高水平。
　　
　　欧元的持续走强代表着国际资本对欧洲信心的恢复，但是持续且快速的汇率升值也引起了欧洲决策机构的担忧。欧洲央行行长德拉吉日前表示，欧元汇率是欧元区价格稳定面临的主要风险因素之一。欧元走强将导致通胀率下降，威胁企业利润并推迟民众消费意向。欧洲央行管理委员会成员、奥地利央行行长埃瓦尔德·诺沃特尼25日表示，欧元走高将对欧洲出口造成负面影响，特别是对欧元区南部国家经济复苏造成威胁。
　　
　　展望未来，我们认为支持欧元持续、快速走强的基础正在发生着变化，由危机缓和与经济复苏所带动的一轮价值修复反弹或许已经临近终结，最近几天欧元兑美元的暴跌或许就是一个新阶段来临的先兆。判断的主要逻辑是基于：
　　
　　一方面，欧债危机短期内进一步缓和的空间已经非常有限，而距离彻底解决仍有很远的路要走，而且危机过程中各方博弈的特征决定了还有可能出现新的波折。
　　
　　另一方面，在欧洲经济仍面临的种种挑战之下，欧洲经济复苏再给市场创造一个新的惊喜的可能性不大，反而不能排除短期内会有所波动。
　　
　　第三，欧洲和美国的货币政策正在走向分化。欧元的持续快速升值与欧洲通胀的持续回落及经济复苏的疲弱，已经使欧洲管理机构开始呼吁欧央行进一步降息，而且欧央行也在之前的声明中暗示了这个可能，相反，随着近日公布的美国经济数据再度好转，国际市场对美联储可能于12月底开始削减QE的预期也随之升温。未来欧美央行的货币政策将呈现欧洲暗示继续支持经济复苏，而美联储开始逐渐回归常态的分化态势。
　　
　　小结
　　
　　欧洲结束连续18个月的衰退难能可贵，节奏超出市场预期。欧洲经济走向复苏对全球经济由危机时代向后危机时代过渡形成重要的验证与支撑。
　　
　　虽然复苏的基础依旧比较脆弱，但是我们认为支持其从衰退走向复苏的内外大环境仍将持续，欧债危机继续缓和和全球主要经济体继续复苏将对未来欧洲经济的继续回暖形成支撑。
　　
　　展望未来，我们认为支持欧元持续、快速走强的基础正在发生着变化，由危机缓和与经济复苏所带动的一轮价值修复反弹或许已经临近终结，最近几天欧元兑美元的暴跌或许就是一个新阶段来临的先兆。