欧洲只能部分复制美国经验

　　当金融系统内的大量资产突然变得极具风险、投资者希望卖光手里的持有量时，金融危机就爆发了。这些资产变成了“有毒”资产，其风险不仅高，而且不可量化。由于其风险无法计算，所有者希望尽快脱手——不管什么价格，能卖就行。
　　
　　2007~2008年，美国住宅按揭抵押证券(RMBS)就出现了这种情形。在繁荣阶段，这些证券被认为是无风险的，人们假设美国房价永不会下跌，因为和平时代还没有发生过这种状况。
　　
　　但2007年，房地产价格开始全面下跌，按揭损失率激增，这一假设也随之破产。结果，人们发现RMBS的风险比预计的高得多。一开始，人们不知如何对它们进行理性的重新估价，因为美国房价在和平时期下跌是前所未有的。
　　
　　欧元危机的模式也是一样的。直到最近，公共债务才不再被认为是终极安全资产。事实上，其无风险的地位被写入了欧盟监管框架，银行可以持有大量任意欧元区国家的公债，而不需要拔备任何资本覆盖潜在损失。
　　
　　与RMBS一样，“公债是完全安全的”这一观念也有“事实”支撑——没有哪个发达国家曾经违约过，至少1945年之后是如此。
　　
　　今年初希腊的事实违约打破了投资者的这一幻觉。欧元区外围国国债也因此变为有毒资产。大量银行在资产负债表上持有了太多公债，如果发生全面违约，它们将会破产。这导致了欧元区银行系统的大动荡。
　　
　　当可疑债务要么被社会化，要么估值得到稳定并转移到了有能力充分承担风险的投资者手中时，金融危机就结束了。
　　
　　美国便是如此。当局收购了一些“有毒”资产，随着时间的推移，这些资产逐渐变得容易估值，因为几年来的按揭违约率数据让投资者找到了测量风险的方法。大部分RMBS的市场价格出现了反弹，因为业主放弃物业所造成的损失远比危机高峰期人们担忧的要小。此外，RMBS持有者变成了有能力支持和管理剩余风险的机构。如今，RMBS不再被认为是有毒的，市场也再次回归了正常运转。最终，美国当局还因为在危机高峰期的收购行为略有盈利。
　　
　　这一模式在欧洲只能部分被复制，因为在欧洲，债务社会化和正常风险评估的回归都要更加困难。
　　
　　债务社会化能力有限是欧盟条约的不援助条款的反映，该条款禁止对(国家)公债施以欧元区层面的直接共同化。此外，新的援助基金——欧洲稳定机制的贷款能力也被限制在7000亿欧元，只相当于可能需要财政援助国家总公债水平的一小部分。只有欧洲央行可以实施欧元区国家债务的社会化。但欧盟法律明文规定禁止任何形式的欧洲央行赤字融资。
　　
　　回归正常风险评估在欧洲也更加困难。欧盟委员会庄严宣布，希腊的事实违约仍属特例。但让公债回到无风险的原状的承诺与不断地对国家债务社会化加以限制的做法是不相容的。事实上，随着外围国银行增加了对母国债券的投资，风险变得更加集中了。
　　
　　这些区别意味着欧元区危机需要更长时间才能回归正常市场条件。尽管如此，这场危机已经有所减轻，因为大部分风险厌恶机构现在已经卖光了手里持有的外围国家主权债务。此外，欧洲央行明确表示它不会允许欧元区解体。这一保证避免了投资者的最大风险。