巴菲特的秘密

　　在剔除保险浮存金对伯克希尔公司的投资贡献后，我们能把巴菲特拉下神坛吗？
 
　　“剔除市场环境、个人运气及保险浮存金影响后，纯粹从投资收益率角度来看，塞思·卡拉曼、约翰·聂夫等大师应该与巴菲特平起平坐。”
 
　　景良投资总经理廖黎辉毫不避讳将自己称为一个彻头彻尾的趋势投资者，他的能量交易系统更让他对量化交易如痴如醉。但鲜为人知的是，在进入投资殿堂的初期，他也和国内许多投资人一样，是一个巴菲特迷。
 
　　“只要市面上有关于巴菲特的书籍，我都会买回来看。”廖黎辉说。
 
　　为什么最终廖黎辉却成为了趋势交易派？原因就在于，与其他巴菲特的追随者不同的是，廖黎辉在很早就已经发现了巴菲特成功背后的真正“秘密”——浮存金。
 
　　提问股神：浮存金
 
　　“巴菲特钻了美国法律空子，用保险公司的钱去买股票，这是其核心秘密。保险资金几十年都不用赎回，没有资金压力，难怪巴菲特可在股票下跌50%还可以气定神闲，因为他根本不用考虑资金被套而拿走。”廖黎辉一针见血地指出，这就是他看到的巴菲特成功背后的核心秘密。
 
　　对于保险浮存金，巴菲特自己也多次谈及。在2012年致股东的信中，巴菲特再次谈到了浮存金的重要性：“财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人的事故赔偿金问题，会导致索赔支付期限长达几十年。这种‘先收钱后赔付’ 的模式让我们能够持有巨额的现金，我们称其为‘浮存金’，这些浮存金并不属于我们，最终将会进入别人的口袋里。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投资，为伯克希尔公司赚取投资收益。”
 
　　在过去47年期间，伯克希尔·哈撒韦公司每年复合增长率为19.8%，巴菲特复利的神话让不少投资者因此对价值投资体系心向往之并身体力行。但是，有研究人士质疑，19.8%的年复合增长率并非就是巴菲特投资的真实业绩，在剔除了浮存金因素之后，股神应该被请下神坛。
 
　　上海北斗投资管理有限公司创始人王海平一直致力于巴菲特投资的研究，对于巴菲特的秘密——“浮存金”，王海平了然于胸，并试图通过剔除保险浮存金计算大师真实的投资收益。
 
　　王海平指出，在伯克希尔发展的历史上，截至2007年底，平均年复合成长率为21.1%。与此同时，伯克希尔的浮存金平均年复合成长率为23%，两者几乎保持着一致前进的步伐。结合浮存金历年来在伯克希尔净值当中的占比保守估计，保险浮存金占伯克希尔净值的50%左右，也就是说，巴菲特用了约1.5倍的零成本杠杆实现了公司净值的增长。
 
　　王海平从巴菲特全力经营伯克希尔公司的年份1970年开始计算，在伯克希尔公司1970年~2010年的业绩数据中，巴菲特从1970年后实现伯克希尔净值的年复合收益率约20.6%。剔除约1.5倍的保险浮存金的影响后，王海平计算的结果显示，巴菲特的年复合收益率约13.7%。
 
　　而从巴菲特在1993年第一次阐述“护城河”的理念后，到2010年为止，伯克希尔公司净值的年复合增长率约15%，根据王海平的计算，剔除1.5倍的零成本杠杆(保险浮存金)后，其实际投资收益率约10%。
 
　　“剔除市场环境、个人运气及保险浮存金影响后，纯粹从投资收益率角度来看，塞思·卡拉曼、约翰·聂夫等大师应该与巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝独秀’的情况，所以我们应该把脑袋中神化的巴菲特请下神坛。”
 
　　对于这一计算方式，另一巴菲特长期研究者北京群鲤投资咨询有限公司创始人孙旭东则提出了质疑。
 
　　“这种估算方式忽略了一个问题，尽管保险浮存金是零成本的，但由于不知到什么时这些资金会被用于支付保险成本，因此它们不可能像自有资金那样进行投资，具体来说，就是不可能大比例地用于股票投资。”孙旭东说。
 
　　孙旭东同时指出，在巴菲特早年经营合伙企业时，他将投资分为三类——低估类、套利类和控制类，显然，那时他的股票仓位是很重的，远非中晚年可比。因此，用净值增长率除以1.5倍杠杆显然低估了巴菲特的投资水平。
 
　　兴业全球副总经理徐天舒也认为这种计算方式并不合理。“这种计算有一个严重的缺陷是假设浮存金的收益为零，这是很不合理的，这么大一笔钱买国债都有不少收益的，而且即使在40多年里获得13%的年收益也已经是明星级的水平了。浮存金的使用已经是哈撒韦公司重要且不可分割的部分，巴菲特的成功和伟大毋庸置疑。”徐天舒说。
 
　　“一家公司的净资产收益率为20%，现在有一个收益率为15%的项目，作为公司决策者，这个项目你做还是不做呢？当然要做，但是做了这个项目之后收益率也降低了。这就是我认为的浮存金对伯克希尔的影响，对浮存金的运用，总体上实现了财富的增长，但是降低了收益率。”孙旭东说，巴菲特投资水平的高与低，并不能直接与资金来源扯上关系。
 
　　巴菲特与浮存金
 
　　巴菲特比任何人都看重浮存金的重要意义，而巴菲特对浮存金的积极争取，从他早期的投资中就已经显现出来。
 
　　1964年，巴菲特对美国运通公司的大笔投资成为他的经典投资案例之一，按照通常的记载，巴菲特看好运通是因为运通是一家绩优公司，迟早会走出困境。但或许，从另一个角度看，巴菲特的这笔投资更是冲着“浮存金”而去。
 
　　当时运通公司的主要业务是发行旅行支票、信用卡，其中旅行支票价值5亿美元，这笔旅行支票就是巨额的浮存金，相当于低息贷款。
 
　　除此以外，印花也是一种预先付款后兑换奖品的浮存金，当时蓝带印花公司也是可以利用印花兑换的时间差，支付浮存金。1968年，巴菲特买了7万股蓝带印花公司的股票，还以政府雇员保险公司和多元零售公司的名义买了蓝带最大股东之一的斯里夫提马特商场股票的5%。最后到了1970年年底，巴菲特拥有了13%的蓝带股份，获取了大量的浮存金。
 
　　经济学者余治国在《巴菲特阴谋》一书中指出：“其实，各个行业都有浮存金，公司的应付账款是浮存金，银行存款也是浮存金。但在所有的行业中，保险公司的浮存金数额最大，这也是巴菲特自20世纪50年代开始就对政府雇员保险公司(GEICO)念念不忘的原因。”
 
　　巴菲特自己也曾经说道，浮存金“在很大程度上等同于公司的权益资金”，浮存金既没有持有成本，在很多情况下也不需要偿还。
 
　　巴菲特将目标锁定了保险公司，在收购政府雇员保险公司之后，巴菲特又收购了其附属的火灾及海运保险公司，将他公司的业务集中到保险业上，奠定了今天伯克希尔公司的基础。1998年12月，巴菲特投入220亿美元收购了通用再保险公司(GeneralRe)，它是全美最大的财产险再保险公司，在世界124个国家和地区设有营业网点，可经营所有险种的再保险业务。
 
　　几十年来，巴菲特又陆续收购了如托马科保险公司(Torchmark)、白山保险集团、德国慕尼黑再保险公司、瑞士再保险公司等几十家保险或再保险公司。
 
　　巴菲特不止一次地在致公司股东的信中说道，保险与再保险是伯克希尔公司的核心业务。
 
　　“零成本的浮存金的使用，放大了投资的杠杆，有益于提高伯克希尔的投资收益。”徐天舒说，但另一方面浮存金毕竟是负债，杠杆是双刃剑，使用得不好也可能加大亏损，浮存金的零成本负债的特点很可能导致巴菲特特别青睐那些稳定性好、商业模式简单清晰、现金流良好的公司，而回避变化较快的高科技公司。
 
　　商业模式0r投资实力
 
　　“巴菲特的成功首先是商业模式，其次才是长期投资，不可本末倒置。”天马资产董事长康晓阳(微博)指出，如果巴菲特经营的不是保险，而是一家普通的投资公司，以13.5%的年化收益率计算，他的财富在过去47年里可以增长384倍，大约只是目前财富的7.9%，这还不包括上市公司PB的放大效应。
 
　　廖黎辉也指出，巴菲特最核心的是打造了一个超级盈利模式。对于巴菲特的投资，廖黎辉则认为，巴菲特管理的3720亿美元的资产中，只有约600亿美元投资在股票上，股票资产只占不到20%，其他绝大部分为收购非上市企业的股权投资类资产，大部分是伯克希尔全资拥有。
 
　　“一般人没法跟着巴菲特*买股票赚钱，除非你买伯克希尔股票。保险业才是伯克希尔最主要的生意，股票投资是其最小的业务。”廖黎辉说。
 
　　既然保险公司赋予了巴菲特浮存金这一把利器，那么，是不是所有的机构投资者要复制巴菲特的模式就必须拥有保险公司或获取类似性质的资金？作为兴业全球的代表，徐天舒在不久前参加巴菲特股东大会的时候，获得了向巴菲特提问的这一难得机会，在现场，他就将浮存金的问题向巴菲特提了出来。
 
　　巴菲特在回答的时候首先承认负成本的浮存金和杠杆率的确是成功关键因素，并且也指出伯克希尔的成功是天时地利配合的结果。
 
　　“即便是让我自己从头再来，也很难复制当年的成功。”巴菲特回答道。
 
　　在得到巴菲特的回答之后，徐天舒回国后自己也进行了一番思考。他对第一财经日报(微博)《财商》记者表示，为什么其他保险公司难以复制巴菲特的模式，首先一个重要原因是保险资金投资受各国不同法规限制，而美国保险法对资金运用的限制则少很多，并且伯克希尔旗下的几家保险都是全资子公司。
 
　　“更重要的一点是，巨大的保险浮存金如果使用不当，完全可能造成保险公司的巨亏甚至倒闭，如果没有很好的投资理念和风险控制，把巨量的保险金投入资本市场其实是很多公司不敢承受的风险，而巴菲特在投资和选股上的造诣是很难复制的。”徐天舒说。