美欧日货币政策退出说易行难

　　本次金融危机爆发之后，美欧等发达经济体出现的危机与日本上世纪九十年代资产价格泡沫破裂之后出现的危机类同，实际上表现为资产负债表危机。具体而言，在居民、企业和政府累积高企的负债未减少的同时，资产却在缩水。修复资产负债表的措施无非有两种方式：一为减少负债，二为增加资产。但通过扩张税收，减少政府支出，减少消费，增加储蓄等措施来促进负债方的修复，其过程漫长而痛苦，特别是在经济复苏的初期，可行性较低。而通过发行货币，降低利率来推高资产价值这种方法，成本较低，操作容易。但这种方法潜在的风险和溢出比较大，并会制约后期货币刺激政策退出节奏。

　　QE2推升核心CPI

　　QE2(美国第二轮量化宽松政策)与QE1推出后，资本市场表现的一个显著不同是十年期国债到期收益率的走势。在QE1推出后，十年期国债到期收益率大幅下跌，之后逐渐爬升。而QE2推出后，十年期国债收益率随即迅速回升。这主要是由于两次量化宽松的目的不同。第一次是着重于通过资产收购对金融市场直接释放流动性，挽救近乎崩溃的金融体系；第二次的意图却不在于单纯向金融体系再次注入流动性，而是为了应对核心通胀率的下滑。

　　从政策效果来看，QE1成功解决了金融系统的流动性问题。QE2也基本实现了推升通胀及通胀预期的目标。美国长端国债到期收益率(以十年期为例)的上升可以反映投资者通胀预期的回升。另一个更精确反映市场通胀预期的TIPS隐含通胀预期(十年期国债与十年期“抗通胀国债到期收益率”之差)也在QE2推出后逐步回升至危机前的水平。同时，美国CPI及核心CPI也呈现回升趋势。这基本缓解了美国会陷入日本式通缩和通缩预期相互促进恶化的担忧。

　　如果仅就这两个目标而言，在6月底QE2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的必要性降低。并且，如果经济增长的力度强劲，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式缓慢收回流动性。然而，从美国可持续复苏的进程、资产负债表的持续修复来看，考虑从“资产端修复”到美国家庭资产负债表“负债端修复”的难度及可行性，以及受到高失业率的制约，美国可能会继续推迟货币政策退出及加息的时点。特别是考虑到当前市场担忧，如果美联储不再购买美国国债，美国的巨额国债就缺乏足够的购买主体，使得整个债券市场会面临巨大的动荡；而美国目前巨大的国债规模，也使得短期内的利率上升可能会对债券市场形成较大的冲击。

　　刺激政策退出可能推迟

　　迄今来看，美国经济复苏状况比较乐观。2010年美国全年实际GDP增速达到2.9%，达到了其2.8%的潜在增长水平。截至2011年3月美国失业率从10.1%的高位回落至8.8%，非农私人部门就业连续13个月实现净增长。但是现有的复苏还是在极低的利率环境和两次量化宽松的支持下取得的。出于理性考虑，美联储很可能会推迟加息时点和货币政策的退出节奏。具体而言，这表现在三个方面：

　　第一，极低的社会融资成本刺激了居民消费、购房以及企业投资，这是当前美国经济实现复苏的主要原因，换言之，美国的经济复苏主要依赖的是“资产端的修复”。当前，美国商业银行24个月个人贷款利率仅为11%，48个月汽车购买贷款利率仅为6%，均下降至近二十年来的最低水平。并且，穆迪AAA级公司债与十年期国债到期收益率之差，以及美国30年期房贷固定利率与十年期国债到期收益率之差均在两次量化宽松后呈现回落趋势，并被抑制在较低水平。

　　第二，危机后美国资产负债表的修复主要是依*流动性注入对资产价格的提升。截至2010年四季度末，美国家庭资产负债率从2009年一季度高峰时的22.5%降至19.7%。但是这段期间中家庭总负债仅仅回落了1%，而总资产却回升13%，其中金融资产回升20%。

　　第三，美国经济复苏必须维持低利率以确保大量国债的滚动发行。美国利率的上升将直接加大财政部的成本，在美国已经面临高额财政赤字的情况下，美国财政难以支持如此高昂的成本，目前美国联邦政府已不堪重负。在应对金融危机期间，美国财政急剧恶化，2009年和2010年财政赤字分别达到1.4万亿和1.3万亿美元，占GDP比重分别为10%和8.9%。而根据国会预算办公室的估计，2011年联邦政府的结构性赤字将占到GDP的6%，而6%也远高于国际通常3%的规定，在美国1970年代至2008年的平均水平仅为2.4%。

　　同时，美国的财政赤字结构意味着削减支出的难度较大。在2010年度的财政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出(其中20%是国防支出，19%是非国防支出)，剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社会保障、医疗保障、医疗补助、收入保障、退休金和伤残金等，其中医疗保障和医疗补助占到了整个法定支出的41.5%，即占整个财政支出的7.9%，这部分不仅不能紧缩，反而会继续增长。因此，在不违约的假设下，美国仅存三条途径来缓解债务压力：第一，推升通胀。第二，货币贬值。第三，压低实际利率。这也就意味着货币刺激将继续延续。

　　就欧洲而言，截至目前，在资产负债表的修复过程中，对于负债方所做的贡献也是比较少的。在欧洲债务危机的爆发初期，欧盟其他国家并未对其立即救助，就是希望能以此为约束，促使南欧国家增加劳动，增加储蓄，通过内部调整化解危机影响。但是通过减少负债方化解危机意味着增加税收和政府支出，增税收引发罢工，减少政府支出面临约束。因此欧盟不得不选择从资产方入手。

　　2011年4月、7月、10月是欧洲大量债务需要再融资的三个时间窗口，南欧四国融资规模分别达到290亿欧元、330亿欧元、250亿欧元和250亿欧元。届时欧洲是否能顺利发行新债值得商榷。事实上，欧洲方面希望亚洲资金能够弥补缺口，但是日本由于地震自顾不暇，中国对外投资十分审慎，亚洲资金能否“救火”并不确定。在特定时间窗口下，如果欧洲的这些国家再融资遇到困难，欧洲最终十分有可能重蹈日本、美国覆辙，由央行出面直接干预国债市场，购买欧洲这些遇到再融资困难的国家的国债。

　　日本方面的情况是，电力短缺导致的供应链冲击导致库存成本上升和供应链价格上升。若日本选择为降低成本而转移产业，则产业空心化的趋势不可避免。同时，产业转移将高附加值产品出口的下降，灾后重建又意味着进口需求的增强，进而引致贸易逆差，日元价值的支撑力将难以持续。目前日本现在已经是零利率，财政状况也远不如1995年神户大地震之后，同时经济增长较上世纪八九十年代更依赖于出口，一旦贸易逆差导致失业率上升，日本也将被迫进一步放松货币。