央票连停两周 究竟背后有何深意

　　作为调控流动性的一项重要货币政策工具，央行公开市场操作的一举一动都是业内关注的焦点，但市场从来没有像最近这样对此高度关注。继1月17日央行发布公告宣布当周暂停中央银行票据发行后，本周一，央行发布公告称，本周暂停中央银行票据发行。

　　央行罕见地在非节假日连续两周暂停中央银行票据发行，并在上周内暂停刚刚启动的超短期正回购操作，引发市场各种猜测。有业内人士对本报记者说，下周三将迎来春节假日，按照惯例，为了应对银行节日期间备付需要，央行一般都会在假期当周暂停公开市场央票发行，这意味公开市场操作恢复也要在春节假期后。

　　“受上缴存款准备金以及1月份信贷投放过快影响，银行间市场流动性现紧张格局。央行暂停公开市场资金回笼主要目的是缓解资金面的压力，再加上春节临近央行可能也想多给市场点流动性。”国金证券宏观经济分析师李志平对记者分析说，另一方面，存款准备金率上调已能实现巨量央票回购到期的对冲，央票停发并不影响回收流动性。

　　作为2011年首个动用的货币政策工具，此次上调存款准备金率冻结资金约3500亿元，由于央行宣布上调和正式上调的时间间隔较近，存款准备金率收紧市场流动性显著。再加上春节临近等叠加因素的影响，货币市场资金价格再掀上涨狂潮，隔夜资金利率一度飙升至8%，1 个月跨春节回购利率甚至飙升至接近10%水平。与此同时，受一、二级市场利率严重倒挂影响，从去年底以来，央票发行就变得越来越困难，各期限央票的单笔发行量陷入了象征性的10亿元地量，3年期央票则在去年4月重启后已暂停多次。“要加大发行量就不得不提高发行利率，但目前一年央票发行利率已经和一年定存相差不大，继续上调可能加大市场加息预期，对市场造成不利冲击。”交通银行首席经济学家连平认为。数据显示，1年期和3个月期央票利率虽然已连续3周上行，但仍大大低于二级市场收益率50个和60个基点以上。

　　采访中，业内专家对记者表示，存款准备金率是着眼于中长期的货币政策工具，而公开市场操作相对更为短期，央行连续两周暂停央票发行，向市场输入流动性，主要还是稳定货币市场利率，这并不意味着央行将会放松流动性闸门。从过去经验看，一般在存款准备金率上调后，央行都会适当减少央票发行和正回购的操作力度，所以暂停央票发行也不是特别出乎市场预料的事情，通常1月份是需要向市场注入较多资金的阶段，暂停央票发行有维持一定市场流动性的意图。因此，在局部流动性紧张态势缓解后，央行依然会加大流动性调控力度。

　　央行接连暂停公开市场操作，究竟背后有何深意呢？南京银行金融市场部研究员张兰认为，央票暂停发行是央行顺应市场需求，在货币政策组合中灵活调整的一种选择，短暂的央票停发不改变我国所处的政策周期。“央行连续暂停央票发行的举措可能有长期制度变革因素的考虑。”在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，在流动性管理上，央票可能被差别准备金率取代。与此前的差别准备金率相比，新的差别准备金率工具有以下特点：上调幅度理论上上不封顶，持续时间理论上没有期限，面向所有机构，警示力度更强。鲁政委认为，此前假期前央行暂停央票发生的情况时有发生，但一般都是因为央票发行量较大、央行希望节前更多投放流动性而停发的；本次则是在央票持续地量发行的背景下，停发对投放流动性来说根本没有任何实质意义。此外，暂停央票发行深层次的原因还包括央行试图加快推进利率市场化的进程。由于1年期央票发行利率是债券市场的“风向标”，如果1年期央票就此停发，二级市场收益率就失去了一个重要的参考基准，二级市场收益率将更加自由，波动性更大，收益率曲线也将更加平滑。鲁政委认为，推进利率市场化最直接的办法就是大规模缩减央行定价的利率数目，作为培育货币市场基准利率过程中不得不进行的退出性举动，央行可能逐步减少由其指导的利率数目。

　　专家表示，作为数量工具的替代手段，存款准备金率和差别准备金率未来将频繁使用，它既具有针对银行体系过量放贷的警示作用，同时也大大降低了央行管理流动性的成本。“从央行的成本角度考虑，上调准备金率是比公开市场操作更优的选择。”据了解，央行仅需为准备金支付1.62%的利息，而且每次0.5个百分点的上调可以回收大约3500亿元的流动性。国泰君安证券的分析报告认为，差别存款准备金率动态调整机制的最大意义在于，为银行提供了在给定宏观目标及相关条件下，根据自身利益最大化目标合理确定自身信贷投放、流动性管理的弹性机制。

　　尽管央行何时重启央票发行仍不得而知，南京银行金融市场部发布的研究报告认为，鉴于公开市场操作在货币政策传导中的重要作用以及公开市场业务本身在流动性调节上的灵活性，其他数量工具的运用无法取代公开市场所具有的政策效果。因此，度过春节这一流动性敏感时期后，公开市场央票恢复发行的可能性较大，重启之时利率也有望出现较大幅度抬升。报告认为，在我国，公开市场业务兼有流动性管理与市场利率引导的双重功能，是我国货币政策传导的重要途径之一。如果央行停止央票发行，作为数量型的对冲工具，央行只剩下差别存款准备金率、法定存款准备金率及正回购，而这三项工具对商业银行而言，都缺乏流动性，即流动性冻结容易而释放难，不利于商业银行流动性的管理，也不利于央行对市场流动性的灵活调整。

　　多位分析人士认为，未来央行仍将综合运用多种政策工具调控流动性，一方面，由于今年一季度公开市场到期资金规模将达1.6万亿元以上，其中3月份央票到期量在6000亿元以上，公开市场面临回笼压力较大；另一方面，去年11月份以来外汇占款增加较多，为了抑制信贷投放，央行可能还是会倾向于利用存款准备金率的上调来回笼资金。“节前不排除央行再次宣布上调存款准备金率的可能性，但实施的时间可能在春节后。”交通银行报告预计，2011年上半年可能出现存款准备金率、利率和汇率携手上行来控制通货膨胀的局面。