黄金投资报告：次贷阴影续徘徊

　　美国金融公司仍在减记资产

　　上周五，世界最大的保险公司美国国际集团宣布减记资产超过150亿美元，在计入数十亿美元与抵押贷款有关的信贷衍生品损失之后，公司将筹集125亿美元资本。

　　花旗集团(Citigroup)周五在面向投资者的简报会上称表示，该集团计划在未来两至三年剥离超过4000亿美元的非核心资产。在过去三个季度，主要受金融市场动荡以及信贷成本上升影响，花旗已冲减400亿美元资产。根据我们以前对花旗的跟踪，这些资产主要是与次贷有关的，目前正遭遇流动性困难的估值危机。剥离是掩盖次贷危机严重程度的做法。

　　美国证券交易委员会（SEC）对次贷危机和贝尔斯登公司的崩溃估计不足。现在，SEC正在变得更加严格，至少对华尔街最大的几家投资银行将加强监管，这其中包括：高盛集团、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。

　　SEC主席考克斯上周表示，将要求这些机构披露更多有关资本金和流动性状况的信息。他还说，SEC希望这些经纪公司能够改善它们的资产负债状况。考克斯在讲话中表示，这些机构应该减少借款，降低对短期融资的依赖。

　　这四家公司全都依赖短期借款。最近向监管机构提交的文件显示，在雷曼兄弟，有三分之二的债务都属于短期借款。这些公司的负债额通常是股东权益的25倍以上，对短期债务的依赖的确令人担忧。

　　FED的扩张货币政策无法克服经济体内生性紧缩

　　5月5日美联储（FED）公布的4月份"高级贷款专员民意调查"结果显示，美国家庭和企业的信贷环境急剧紧缩，迄今美联储采取的降息和向银行贷款的行动并不能消除对美国经济增长的威胁。接受调查的人士表示，实际上所有的信贷产品包括商业及工业贷款、商业抵押贷款和信用卡的贷款标准都收紧了。上述调查结果是目前资本市场信用紧缩正在向非金融领域蔓延的进一步证据，很可能考验未来几个季度美国的经济活动。

　　根据上述调查结果，55%的银行表示收紧了对大型和中小企业的贷款标准，这一比例高于上次调查时的30%，52%的银行表示进一步收紧了小型商业贷款标准。71%的被调查者称，他们已经扩大了大型企业的贷款利率与其借贷成本之间的利差，少部分人则表示已收紧了非价格的贷款标准，如贷款合同和抵押要求。同时，银行继续收紧住宅抵押贷款的标准。在9家仍发放次级抵押贷款的银行中，有7家已经制定了更加严格的贷款标准。而在优级贷款市场，60%的银行报告说收紧了信贷标准，这一比例高于1月份的调查结果。在那些仍发放非传统抵押贷款的银行中，76%的已收紧了信贷标准。对于已经陷入信贷饥饿的抵押贷款市场来说，更加严格的贷款标准将使借贷成本居高不下、房屋需求疲软。

　　另外，调查结果还显示，银行对消费者贷款的标准也更加苛刻。大约30%的银行报告说已收紧了信用卡贷款的借贷标准，这一比例高于1月份调查的结果。银行还继续收紧其他类型消费者贷款如汽车贷款的发放标准。信贷条件进一步紧缩增大了消费者因房价下跌、失业率上升、能源价格上涨所带来的压力。雷曼兄弟继续支持消费者支出将显著放缓的观点。

　　与1月份的调查结果类似，本次调查中有80%的银行称收紧了商业房地产贷款的发放标准。雷曼兄弟指出，信贷可获得性的降低使借贷成本面临上行压力，很可能抑制投资。预计未来1年内商业房地产投资将下降并处于对经济放缓和信贷更加紧缩的滞后反应当中。

　　紧缩的直接后果是美联储统计的货币发行量，即使在长达1年的降息注资的推动下，仍没有明显的增加（如下图）。这表明美联储的扩张货币政策，仍没能克服由于经济衰退带来的经济系统的内生性紧缩。

　　美国货币紧缩已经有了"溢出效应"。5 月11日，中国商务部研究院保守估算，中国企业被拖欠的海外商帐早已经超过1000亿美元，并且每年以150 亿美元左右的速度增加，而今年次贷危机的发源地美国成为了海外商帐的重灾区。据分析，次贷危机引起流动性紧缩，是支付违约的主要原因。

　　4月份美国企业破产数激增49%，表明去年8月的次级贷款风波余波未平，并正逐渐在美国的小型企业身上发挥效应。索罗斯表示，尽管金融危机的最艰难时期已经过去，但美国经济因为这场危机而感受到的阵痛才"刚刚开始"。 一项针对美国富人的调查则显示，近80%的美国富人认为，美国已经陷入衰退。

　　拯救与经济反弹

　　面对经济内生性紧缩，美国政府只能延续经济救助的政策。这样在刺激经济复苏的同时，在金融系统中注入的大量流动性将进一步推高商品牛市。

　　美国众议院周四通过一项法案，将建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再提供数以十亿美元计的资助，来稳定受到止赎潮和信贷紧缩冲击的房屋市场。该法案还将为初次购房者提供7500美元的税收优惠。这个法案还有待总统批准，而布什曾经威胁否决这份由民主党人起草的法案。

　　美国政府的救助已经产生一定效果。曾经很悲观的格林斯潘突然之间态度也发生了180度大转变，在上周五召开的一次会议上，这位前美联储主席说，虽然房价仍会在很长时间内下降，美国经济将会在很长时间内增长迟缓，但是信贷危机最糟糕的阶段已经过去了。

　　美国劳工部数据显示，第一季度非农生产率折合成年率上升2.2%，升幅稳健。第一季度生产率仍较上年同期增长3.2%，为近四年来的最高年升幅。与此同时，第一季度单位劳动力成本小幅上升2.2%，较上年同期仅上升0.2%，为四年来的最低年升幅。

　　劳动力成本增加会提高通胀预期，而生产力增长则可降低通胀率。上述生产率和劳动力成本数据表明，美国经济不太可能出现恶性通胀。

　　5月8日凌晨3点，美国联邦储备委员会(FED)公布了第一季度的消费信贷数据，3月消费者信贷增长意外强劲："2008年第一季度消费者信贷年化增长率为5.5%，用于信用卡消费等方面的周转性信贷年化增长率为6.75%，用于教育、休假和购买汽车等方面的非周转性信贷年化增长率为4.5%。3月，消费者信贷年化增长率为7.25%。"

　　这是消费者信贷方面自2007年第三季度以来的最好成绩，即便是在各家银行对次级贷款人大开信贷绿灯的2003-2007年年化增长率也从未如此之高。----按我们以前的观点，借贷消费是民众对于美元贬值的预期的末日狂欢。

　　个人消费开支占美国国内生产总值的2/3，对经济增长影响很大。2月份，美国消费者信贷年化增长率仅为3.1%，是自2003年以来的最低值。3月份快速爆发式的消费信贷增长，给市场这样的感觉：在美联储拼尽全力的拉扯下，不断下滑的美国经济似乎已经找到了底部。

　　通胀忧虑呼吁强势美圆

　　对美国经济复苏的怀疑也存在于不少投资者的忧虑中。美国第一季度的名义GDP增长率为3.2%，去年四季度为3%。美国经济分析局BEA使用的通胀率一季度是2.4%，去年四季度2.6%，相减得出真实GDP增长率均为0.6%。但是，除了BEA，美国还有好几个机构在跟踪发布通胀数据，而这些数据间都有差异。美国劳工局的数字连续五个月，通胀率都在4%以上，第一季度的通胀率还在4.1%。名义GDP减去这个值的话，去年四季度和今年一季度美国的真实GDP增长都为-0.1%。

　　上周原油期货涨9.64美元，最高达到126.15美圆一桶，涨幅8.3%，为纽约商交所油价涨势最大的一周，百分比涨幅达到两年多来的最高水平。通货膨胀的威胁令市场感到紧张。

　　美国白宫首席经济顾问拉泽尔5月7日承认，"油价每上涨10美元，毫无疑问就相当于减去国内生产总值年率0.25个百分点。"尽管他坚持认为"迄今为止仍能够承受每桶120美元以上的油价"。美国人不急，看来油价还得上涨．

　　拉泽尔在道琼斯和华尔街日报的面谈会上表示，美国经济并未陷入衰退，1520亿美元的减税政策的效果会在当季生效。保尔森上周四也表示，减税在今年内将增加50万份工作。保尔森强调自己一直以来都支持强势美元政策，因为这种政策符合美国的利益。他说："美国长期经济前景非常强劲，并且要好于世界其它经济体。所有国家的经济都会经历困境，美国也不例外。"自4月初以来，美国和欧洲一些大型金融机构的负责人都曾表示，美国次贷危机最严重的时期可能已经过去。保尔森表示，政府目前不会出台第二个经济刺激计划。

　　七国集团上月公布了一份针对金融市场的警告声明，声称不会坐视美元兑主要货币继续下跌。一位美国高官表示，这份公报传递这样一个信号：即美国不希望美元再进一步下跌。

　　美联储在4月30日的议息声明中，没有重申经济下滑的危机，也暗示在调低利率共3.25%后，将暂停减息。

　　上周五公布的美国3月贸易赤字582.1亿美元，好于预期的613.0亿美元。其中商品贸易赤字686亿美元，服务贸易盈余103.9亿美元。这个数据对美圆而言是个支撑因素。

　　我们估计美元中线将选择方向，本周美元指数在73以下将可能再次探底72.6-72.7，但估计仍能站稳73以上．如果美元指数有效跌破72.6，则将继续长线跌势，目标可看到67.3．如果美元能在73以上形成强势反弹，则仍可看看涨．

　　中国通胀依然严峻

　　今年来，国内房价继续高涨，在加大热钱入境的吸引力．人民币升值压力大，对国内金价不利，国内金价将可能长期落后国际以美元计的金价．

　　全球需求疲软影响，中国4月份出口增速持平．海关总署12日发布数据显示，今年前4个月中国出口额同比增长21.5%，增速低于去年同期6个百分点；累计贸易顺差579.98亿美元，比去年同期净减少53.18亿美元。

　　但由于热钱博弈人民币升值，外汇占款让基础货币供应量可能连续第二个月出现增长，这或许会令中国政府继续加大对过剩流动性的调控力度。货币供应量数据将指引人民币方向。

　　中国4月份PPI年增8.1%，预期增8.4%；4月份CPI年增8.5%，符合预期。热钱加大了通胀压力，央行决定提高准备金率到16.5％．然而存款负利率的状况没有改变，居民存款的巨大＂笼中虎＂随时可能出来，未来通胀压力仍旧巨大．