原油能否或何时恢复上行

　　近期原油走势回顾

　　自2008年12月底以来，WTI原油持续振荡下行，交割月合约屡创新低。但Brent原油走势强于WTI原油，且迪拜原油走势强于Brent原油。西方发达国家与亚洲国家的季节性需求变化存在着差异，这就导致我国和亚洲高硫原油的走势与WTI原油不同步，亚洲市场的高硫原油超前于WTI开始反弹。

　　上述变化充分地反映出，此前WTI原油的代表性下降，而Brent原油的代表性相应提高。这种变化主要由于美国交割地库欣的库存快速增长所致，且其他品质的原油需求似乎略强于WTI原油。基于上述考虑，我们将以Brent原油作为基准，对近期的原油走势进行描述，尽管WTI原油的代表性已经有所恢复。

　　整体上看，Brent原油依然反映出“冬季需求”的存在。只是欧佩克减产的迟缓迫使“冬季涨势”变成了“冬季盘整”，且每次上攻的力量逐渐减弱，并于“冬季需求”即将消失之际，跌破了12月下旬形成的低点。自此，原油走势转入了“季节性盘整”的时期。

　　重要价位揭示

　　在原油市场上我们必须认清几个重要的价位。当原油价格低于60美元/桶时，会使石油领域的投资减少，部份高成本原油可能退出生产；当价格高于80美元/桶时，替代能源（如乙醇等生物燃料）的投资将会大幅增加，从而增加能源的总供给。因此，60—80美元/桶或许是原油价格运行的合理区间。而石油价格一旦超过100美元/桶，将会使世界各国特别是发展中国家难以承受，从而抑制需求。根据上述特点，我们或许可以得出一个重要的结论：一旦需求恢复增长，原油价格很容易进入合理的价格区间。因为原油生产国和消费国都已经接受了“合理的价格”这一说法。

　　供应过剩，压力巨大

　　最近几个月，各大机构连续下调原油需求预期。2月份，国际能源信息署（IEA）将2009年度的需求预期调降了98万桶/天，至8470万桶/日。截至1月底，美国的供应大约超出需求约80万桶/天，这可从此前原油库存连续大幅增加的数据中推断得出，其中并不包括战略储备部分（约10—20万桶/天）。目前，美国商业原油库存高出平均水平约5000万桶，消化这些高出的部分或许需要数月时间。此外，全球海上还漂浮着超过6000万桶以上的原油。供应过剩和高企的库存，必将导致油价难以上行，除非欧佩克严格落实减产协议或者继续宣布减产。

　　最近几天，国际原油市场上弥漫着一种气氛，似乎原油有恢复上行的迹象。这是此前美国原油库存连续3周相对稳定，和美国汽油需求有所恢复所致。市场上出现的这种变化，必然要求对超跌的部分做出某些修正。然而，市场上依然存在着大量过剩的原油，因此突破50美元/桶大关并非易事。

　　成本的支撑

　　有分析认为，对于老油田来讲，全球油气平均生产成本约在30美元/桶左右，这也许是原油期价在30美元/桶左右得到支撑的内在原因。而对于加拿大油砂（一种高成本原油资源），加拿大研究机构(Ceri)的一项最新研究表明：在未来30年，只有当WTI原油价格始终为80美元/桶（100加元/桶）时，油沙项目才能获得10％的回报。此外，美国乙醇生产和谷物加工商ArcherDanielsMidlandCo.表示：“鉴于需求疲软和加工利润下滑，美国被关闭的乙醇产能达到了21％”，反映出美国的乙醇生产企业正面临艰难的处境。美国的乙醇产业正是在原油价格接近70美元时，才得以快速发展的。上述因素都对原油价格构成了支撑，原油似乎没有太多的下跌空间。

　　油田产量下降的速度

　　全球成熟油田衰老的速度究竟有多快？对于全球的中长期供应前景至关重要。在全球的层面上，现有油田产量下降的速率，对于新增产能的数量，以及开发和投入具有非常重要的决定性意义：供应计划对于需求下降速率假设非常敏感，其程度超过了需求增长速率自身的影响。未来20年的大多数投资，必须抵消由于“油田老化”、和“压力下降”导致的产能下降。老化油田如果没有足够的投入，其压力下降将导致油井出油率下降。

　　IEA经过调查得出结论：全球已过高峰期的油田大约为580个，2007年的产量大约为4050万桶/日，占全球产量的58％，其年均下降率为6.7%。经过计算可以得出，已过高峰期油田产量的降幅为：4050×6.7%=271.35桶/日。换句话说，为保持产量不至于下滑，每年新投产的产量应该超过271万桶/日。这种特征或许会给投资者带来某种遐想：一旦需求恢复增长，原油价格上行的速度可能较正常情况下为“快”，这也是IEA担心的重点问题之一。

　　欧佩克的两难处境和表现

　　由于全球爆发金融海啸，欧佩克不得不数次痛苦地做出减产决定。2009年底，欧佩克宣布减产的额度达到了400万桶/日（30+150+220）。然而，欧佩克国家执行决议并不坚决，或者拖延减产时间，或者对减产额度有所保留，否则美国的原油库存不会连续6周大幅增加，达到了3.5亿桶的水平。然而，正当冬季需求开始下降之际，美国原油库存却连续3周止住了快速增长的步伐，上周甚至还有所下降。这种变化或多或少地反映出，欧佩克国家在执行减产决议方面出现了积极的变化。

　　仔细分析，我们或许可以做出如下判断：即在冬季取暖油需求依然旺盛的时期，一些欧佩克成员国认为“取暖油需求正在增长，或许没有必要严格执行减产决议”。正是这样一种心态，动摇了某些成员国执行减产决议的决心，导致原油库存进一步堆积。然而，随着冬季取暖需求的消失，这些国家清醒的认识到，“如果不认真执行减产决议，原油价格可能继续回落，不排除跌破30美元/桶的可能性”。这种判断导致大部分成员国自动加入了严格执行减产决议的行列，阻止了原油库存的继续增加。这种变化“并非来自减产额度的压力，而在于价格可能下跌的判断”。

　　了解了欧佩克成员国的这种心里变化，或许就可以解释：为什么一些欧佩克国家认为“现在决定是否减产还为时过早”。事实上，只要减产幅度达到了400万桶/日，就足以抑制库存的增长。然而，由于欧佩克国家的拖延，导致美国的原油库存高企。因此，欧佩克还需面对消化库存的压力，而非仅仅是限制库存继续增加。

　　未来的走势特征

　　鉴于一季度原油均价低于40美元，且目前全球库存过高，因此上半年原油很难在50美元/桶上方运行。预计上半年均价将低于45美元/桶；极度超跌和成本支撑、投资不足和项目延期、以及需求的回升，最终将推动原油价格恢复上行；预计，全球经济可能于下半年的某一时刻触底，且夏季降温需求也将于三季度到来。上述因素的综合作用完全有可能改变供需平衡状况，推动原油进入“合理的价格”区间运行。下半年均价或许将提高至65美元/桶左右，而拐点或许出现在6月份前后。提前或者滞后，取决于欧佩克的调控能力。美国原油期权的价格和持仓数量，也对上述判断提供了佐证。

　　上述假设只是根据目前掌握的信息做出的初步判断，情况随时可能出现变化。特别是欧佩克3月15日会议是否决定减产、减产的幅度以及执行情况等，都有可能推动油价上升几美元。最近两周，美国原油库存连续增加的局面出现了变化，这是否意味着OPEC减产决议的执行情况有所改善。美国汽油需求的恢复，和汽油零售价格的反弹也许是一个值得注意的信号。OPEC的举动以及美国汽油需求的变化将会是影响“走势”最重要的因素。