深刻理解美元走软的背后逻辑 为何金融市场仍有大麻烦？

　　美元走软曾是在今年春季令全球金融市场恢复平静的“秘制酱料”。随着大宗商品价格攀升，美元涨势逆转缓解了新兴市场政府身上的部分压力，同时也令发达市场的投资者感到宽慰，认为全球性通缩和衰退并不会到来。尽管这种局面似乎受到欢迎，但专家警告称，美元走软可能令美国通胀急剧回升，此外，海外经济体的状况并不足以支撑其它货币的持续反弹，这可能导致美元再度走强，这对于市场而言又会是巨大威胁。
　　
　　但多数投资者在2016年初并没有料到美元会走软。多数投资者预计，随着美国利率上升，且欧元区和日本的决策者会进一步放宽货币政策，美元今年势将走强。然而，自1月中旬到4月底美元贸易加权指数重挫逾6%。
　　
　　自那以来美元收复部分失地。但对于所有关注今年下半年走势的投资者来说有一个关键的问题，即今年年初的走势究竟标志着强势美元的终结还是只是短暂的调整？没有人知道问题的答案。然而，有几个问题值得我们思考，究竟是什么原因导致美元走软，同时这就向我们传递了有关全球经济复苏力度方面的何种信息？
　　
　　假如说美元走软是由于全球其它地区变得更加强劲，对于投资者的新引力更大，则对所有人来说可能是个好消息，但不幸的是，支撑这种解释的证据目前来看并不站得住脚。相反，美元走软很大部分原因在于围绕美国利率预期方面的转变。假如这种解释是正确的话，那么随着美联储重回加息轨道，市场可能在今年下半年经历“颠簸”，投资者也会发出这样一种疑问，即上半年支撑资产价格的有利因素也会开始消退。
　　
　　今年稍早许多国家的经济表现优于美国，这一点没错——尤其是欧元区和日本，它们的年化GDP增速均接近2%，高于市场预期。但相较于年初的预期，更大的经济“意外”在于美国，这是一个令人沮丧的消息。即便在经过上修之后，第一季度美国GDP仅增长0.8%。
　　
　　在今年稍早美元走软之时，这些GDP数字并没有出炉。当时我们看见的是投资者蜂拥买入避险资产，诸如瑞郎和日元，以对全球经济衰退的忧虑做出回应，这种不安情绪通常会导致美元走软。当时市场恐慌情绪消退，美元却并未出现同等程度的复苏，但大宗商品价格的确展开惊人的反弹。
　　
　　截止5月末，布伦特油价较1月中旬的低点反弹约70%，彭博大宗商品指数上涨近20%。因此，我们似乎可以安心的得出如下结论：大宗商品价格上涨反映出全球经济走强以及可能对来自美国的廉价资金的需求下降。来自中国经济的积极信号和更加稳定的人民币汇率无疑也是在上半年推高大宗商品价格——和许多新兴市场资产的重要因素。
　　
　　然而，新兴市场需求和企业盈利发生根本性好转的证据并不充分。事实上，就像我们之前见到的价格下滑那样，大宗商品价格今年的上涨似乎并不是受到需求升温、而更多是因相对供给状况改变的驱动。
　　
　　这也让我们得出美元走软的一个比较合理的解释：并非海外经济活动增强、而是有迹象表明美联储会在更长时间内按兵不动。自今年年初以来，日本央行和欧洲央行进一步放宽货币政策，但两者并不令人感到相当意外。相对于预期而言，最大的变化来自于美国。
　　
　　在今年年初以来，美联储决策者预期，今年会加息多达4次，而市场参与者预计加息两次左右。但市场的动荡局面令美联储再度转向鸽派立场。市场将加息时间预期推迟到今年秋季，而美联储主席耶伦(Janet Yellen)在多次演讲和作证中暗示，她依然认为全球经济面临重重风险。
　　
　　美联储的立场解释了为何固定收益市场收获如此强劲的开局，即便许多发达国家和新兴经济体的股市也收获了部分失地。但与此同时，有一个隐忧在于，美联储的立场或许会再度转变，尤其是当美联储不仅面临国内强劲的就业需求、同时还有生产率重挫以及通胀攀升。生产率重挫对于企业获利构成重大打击，这同时也令核心通胀面临上行压力。最新数据显示，核心通胀年增速达到2.6%，相比2014年和2015年的均值为1.8%。
　　
　　决策者和经济学家将继续争辩有关生产率重挫的原因以及会持续多久的问题。但面对这种经济数据组合，美联储不得不认真考虑，美国经济可持续的长期增长率是否较以往明显走低——即便劳动参与率继续收复2008年金融危机以来的部分失地。
　　
　　美元走软和高企能源成本也可能在未来数月内显著推高美国通胀率。这一切都指向美联储逐步收紧货币政策的方向，可能在今年下半年加息两次。
　　
　　美国以及全球范围内通胀上升，加之美联储变得没有那么消极，这会令新兴市场面临更大挑战，同时也会令诸如墨西哥、印度和南非等国家通过降息以刺激缓经济的难度加大。同时还存在一种明显的可能性，即美元可能会再度走强。
　　
　　事实上，我们早已在5月见到了美元走软反弹的“苗头”，当时美联储决策者纷纷暗示，仍然很可能在夏季加息。MSCI新兴市场指数5月下挫近5%，而美元贸易加权指数反弹约3%。
　　
　　在这种背景之下，许多投资者目前持非常谨慎的立场，尽管比2016年初还是显得更加平静一些。根据美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors)5月19日所做的市场情绪调查，仅略多于19%的美国投资者如今认为其立场为“看涨”。从历史上来看，如此低的数字对于反向投资者而言会是一个买入信号。在此前26次投资者如此悲观的情况下，美国股市在调查后的六个月内平均反弹逾10%。