美联储还需多久才能再次加息？预期博弈进入白热化

　　北京时间9月22日02:00将公布美联储9月利率决议，与此同时还将公布该联储最新的经济预期以及更新点阵图看法。此后在02:30，主席耶伦将召开新闻发布会。耶伦上一次公开演讲是在8月26日的杰克逊霍尔全球央行年会上。
　　
　　市场预期：美联储9月将按兵不动
　　
　　在本次会议前，彭博对86位经济学家进行了调查，调查结果显示，有6为经济学家认为美联储本次会议过后会加息25个基点至0.50%-0.75%的区间范围。这六位经济学家分别来自AMP、法巴、三菱东京UFJ银行、巴克莱、Decision Economics和RaymondJames。
　　
　　总体来说，彭博调查预期中值为0.25%-0.50%，即认为美联储本月会按兵不动。此外，根据路透调查中值显示，分析师认为美联储在9月会议加息的几率约为25%，仅比市场走势所反映的预期略高一点，而实际上在预测时持有这一看法的受访者仅有6%。路透调查的逾100位分析师中，多数人认为美联储直到第四季度才会加息至0.50%-0.75%。
　　
　　点阵图：来自内外各方的质疑
　　
　　自去年12月美联储进行了9年多来首次加息后，市场对于美联储接下来的加息路径争论始终不断。去年12月会议公布的点阵图显示，美联储将会在2016年加息四次左右，显然处在当下情况来看已经完全不可能了。这不仅偏离了点阵图给出的指引，还在今年年中时引起了市场对于点阵图的质疑。就连美联储内部，都开始对于点阵图进行了反思。
　　
　　圣路易斯联储主席布拉德和美联储理事鲍威尔就曾公开质疑了点阵图的可行性。但其他官员，包括芝加哥联储主席埃文斯、亚特兰大联储主席洛克哈特和里奇蒙德联储主席莱克，则认为不应当把点阵图的指引看的太重。
　　
　　不过，关于点阵图争论，“女王”耶伦在今年3月会议后的新闻发布会上给出了“权威”解释。耶伦表示，点阵图中值不应当被视作承诺背书。她称，FOMC的利率预期并非一个预设计划，也不是承诺或允许。相关评估因每位FOMC与会者对经济的预估而视情况而定，而每位美联储官员的预期存在不确定性。
　　
　　利率趋势：更浅的加息路径，但会循序渐进地前行
　　
　　尽管存在争议，但就眼下来说，点阵图还是具有参考意义的。其实，通过对比点阵图变化可以发现，对于本轮加息周期，美联储显示出了更浅的加息路径，但终将会循序渐进地加息。
　　
　　尽管对于美联储下一次何时加息存在巨大分歧，但目前比较认可的就是，年内美联储加息一次仍是大概率事件。就美联储内部而言，今年所有具有投票权或不具投票权的成员，均认为年内加息一次是合适的。就如点阵图中，所有的点均位于0.25%-0.50%(美联储目前的利率区间)上方。就市场而言，据联邦基金利率期货计算而得的美联储年内加息的概率仍超过55%(去年12月美联储加息前一周，市场预计当月加息概率为80%不到)。
　　
　　如果美联储在9月按兵不动，考虑到11月美国大选且美联储11月的议息会议没有新闻发布会，可以预见的是，市场会迅速地将美联储下一次加息时间节点转向12月的会议，因为到时一切似乎看起来都是如此的“顺理成章”。
　　
　　从更长期来看，美联储已经将其利率目标从去年的4%下调至现如今的3%。理事鲍威尔和旧金山联储主席威廉姆斯都曾明确表示过3%的长期利率目标有可能会是美联储今后的“新常态”。
　　
　　“新常态”：3%的利率目标或不再下调
　　
　　之所以将3%的长期利率目标定为“新常态”，美联储应该是有其自身考量。据美联储经济学家David Reifschneider披露的工作论文《衡量FOMC应对未来的经济衰退的能力》可知，美联储似乎担心的是，假如再次发生诸如次贷危机级别的金融危机，美联储怎样才能避免被毁灭。对于这家全球最重要的央行而言，未雨绸缪是必须的，而这就需要对当下货币政策目标做出权衡取舍。
　　
　　Reifschneider在论文中假设了这样一种情况：当通胀水平长期处于低迷，在未来两年左右的时间内发生危机，负面冲击导致美国失业率抬升了5个百分点，那么美联储应当具有怎样的政策储备(或者说拥有怎样的货币政策工具箱)才能挺过冲击？
　　
　　在不考虑负利率的选项下，Reifschneider经过严格的模型测算，给出了三种答案：
　　
　　① 将利率从3%降至0%，同时采取2万亿QE规模，并配合前瞻指引，那么这一政策组合将会对短端利率的影响更为平缓，2万亿QE可以降低长期利率超过2%，更低的失业率，以及更快的通胀回升速度。
　　
　　② 将利率从3%降至0%，同时采取4万亿QE规模，并配合前瞻指引，那么这一政策组合将会使长期利率降幅接近3%，使得失业率下降至接近3%，通胀反弹超过2%。该组合将会引发通胀的明显反弹。
　　
　　③ 将利率从2%降至0%，同时采取4万亿QE规模，并配合更长期的前瞻指引，那么这一政策组合将会使长期利率降幅约为2.5%，将会花费十年左右的时间才能使通胀达到2%的目标水平。
　　
　　但以上政策组合的前提是，联邦基金利率必须在两年内回归至2%-3%的水平，这虽然符合FOMC成员在6月议息会议上给出的较长期利率预期，但显然与目前的市场预期相去甚远。按市场预期，两年内能回到1%就不错了。
　　
　　预期差：美联储必须烫平的“褶皱”
　　
　　距离美联储9月利率决议已不足一周时间，距离该联储上次加息也过了9个月的时间，市场争论的焦点早已从加不加息转向了何时进行自上次危机以来的二次加息。但在经历了年初市场的动荡，以及年中时英国公投决定脱离欧盟，随着美国大选的临近，大部分市场参与者都认为美联储9月加息概率渺茫，而最近公布的一些经济数据也在不停地“补刀”。可以看到，从杰克逊霍尔全球央行年会以来，市场对于美联储9月加息的概率便从40%左右一路下行至目前的20%左右。须知去年12月加息前，市场预期曾高达78%左右。
　　
　　市场不断压低美联储加息预期，甚至一度认为美联储最终会随其他央行一起祭出负利率，美联储对此保持着时刻的警觉。威廉姆斯在今年8月时就曾明确表示，担心市场认为美联储会长期性地维持利率政策不变。
　　
　　因此就看到，自今年6月中旬以来，每当市场对于加息预期过低时，美联储官员就会发表鹰派言论；每当市场对于加息预期过高时，美联储官员也会控制这一预期，以免更高。今年第三季度以来，美联储一再向市场展示了其过人的预期管理水平。甚至可以看到，一向被认为是鹰派的布拉德发表了偏鸽派的声明；一向被认为是鸽派的罗森格伦发表了鹰派言论。
　　
　　市场一个预期，美联储一个预期，那么问题就来了，到底该听谁的？透过本次主席耶伦的新闻发布会应该能够找到答案。
　　
　　聚焦当前：美联储是否会力排众难而加息
　　
　　回到眼前，美联储9月是否会加息？不妨从美联储关心的话题着手。
　　
　　美国经济：透过中国央行近日公布的《G20杭州峰会财金渠道重要成果文件》可以看到，G20认为美国实际GDP增长在2016年可以达到1.9%，在2017年则可提高至2.5%。虽然对于2016年经济增长的预期略低于美联储6月时给出的经济预期，但2017年及其之后则高于美联储当时给出的预期。那么对于本月会议，似乎已经可以预见，美联储上调经济预期或将成为大概率事件。这或许会被市场理解为偏鹰派的做法。
　　
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　　(图3为《G20杭州峰会财金渠道重要成果文件》中对于美国主要经济指标的最新预测)
　　
　　就业：根据美国8月就业报告，失业率持稳于4.9%，且越发接近美联储今年的预期中值4.7%，并徘徊在长期目标4.8%附近。多位委员也都表示，美国已经达到或者正在接近充分就业。目前看来，只要每月新增就业在10几万以上，劳动力市场状况可能并不是美联储现在的主要矛盾。
　　
　　通胀：此前制约美联储迈开前进步伐的，很大程度上通胀是一大障碍，或者说的更精确些应该是通胀预期。如今或许也发生了些许变化。值得注意的是，根据美联储最新公布的经济褐皮书报告，7月底到8月间美国通胀出现轻微抬头迹象。这应该是在美联储加息路上乐于见到的。
　　
　　金融市场：年初的市场大动荡已经过去半年，英国脱欧公投造成的影响也逐渐平息。从美银美林测算的全球金融压力指数来看，目前全球金融压力甚至还没有美联储去年12月加息时高。目前该指数录得0.27，去年12月17日较现在高出0.03为0.30。市场平静地度过了今夏，也为美联储打开了方便之门。
　　
　　油价：经历了2014年年中起长达近两年的腥风血雨后，油价似乎终于看到企稳的迹象。目前油价持稳于40-50美元/桶的区间内，虽不及当年，但也比年初时26美元/桶的多年低位恢复了许多。随着油价企稳，以及油市有望于明年上半年恢复供需平衡，因油价大幅波动带来的负面影响料将随之消退。
　　
　　美元：自打2015年年初起，美元指数就始终保持在92-100的区间内宽幅震荡，直至今日。美元升值对美国出口以及制造业带来的影响，随着美元企稳正在逐步消退。而美元脱离强势水平，又能在某种程度上带动通胀预期。
　　
　　海外因素：从去年下半年开始，制约美联储加息的两大海外因素，一是中国经济下行，二是英国脱欧公投带来的不确定性。现如今这两大因素带来的负面影响均已经大幅消退。此外，在G20会议上，各国央行也都达成协议，不会采取竞争性贬值本国货币。全球央行若能加强协作，则可有效避免各国因货币政策差异而带来的市场剧烈动荡。
　　
　　美国大选：目前市场押注美联储9月不会加息的一个很大的原因就是美国11月的大选。政治的不确定性或使美联储在大选结果尘埃落定前保持观望。但是需要知道的是，美联储关心的重点永远都是经济变化，而非政治因素。他们会根据自身对于美国经济未来的预期而采取适合的行动。
　　
　　综上所述：虽然缓慢，但终将会加息
　　
　　不过，既然美联储坚持一贯表态，将依经济数据，循序渐进地加息。那么在风险事件来临前，还是保持一份谨慎为妙。华尔街有句俗话：永远都不要和美联储作对。