能源市场上半年走势回顾:上半年能源市场整体经历了一个轮回,年初在整体市场走强的推动下,油价快速上扬至90美元上方;随后在2月初农产品和金属出现回落时跟随明显下行。而在2月末,北非局势出现明显恶化,受此影响,油价开始了第二轮上行并最高触及114美元。5月份随着整体中东北非局势趋于稳定之后,油价开始进入快速回落阶段,最低跌至90美元下方。 商品市场进入中期下行趋势:商品市场自去年7月份开始的长达10个月的上涨格局在5月份被打破,从走势的格局来看,仍有进一步下探的可能性,我们预计近两个月内商品市场整体仍将维持弱势格局,且品种间经过2个月的分化,有望进入一波普跌状态。 上半年观点回顾:上半年我们的观点整体契合了能源市场的走势,有较好的预见性。在年初对于油价走强,在5月份对于油价将陷入大幅回落的几个关键节点都有较好的预测;但在2月末低估了地缘政治因素可能的影响,继而误判3月份油市将出现回落。而就化工方面,我们上半年整体持看空的观点,也被市场的实际走势较好的验证。 全球供需格局:全球能源市场上半年整体供需平衡,地区间略有不平衡。虽然利比亚局势动荡造成出口的缩减,但沙特提高了产能一定程度弥补了这部分缺口;同时日本消费和进口的减少也进一步化解了中东原油的供给压力。从全球炼厂的投放情况来看,降低幅度也大于供给的减少,而西北欧地区成品油则出现了一定的紧缺。 美国市场情况:美国市场上半年较去年同期整体偏弱,但从2季度开始逐步向好。一季度推动美国市场的主要是成品油出口的增长,而自5月份开始,美国消费的增长开始推动能源市场逐步好转。 下半年走势预期:我们预计下半年能源市场整体将向好,但短期或仍有较强的回落风险。其中WTI有望跌至88美元下方,但继续深跌至80美元的可能性甚微,Brent则有望回落至100美元下方,最低或至90美元。而随着美国市场的继续好转以及中国进口的持续升温,预计3季度末到4季度油价仍有望继续上行,重回100美元上方。 一、上半年能源市场走势回顾 国际能源市场上半年整体维持涨势,虽然在5~6月份期间出现较大幅度的回落,但就上半年而言,较去年仍有较明显的上涨。而其中,以亚太地区油价涨幅最为明显,而美国市场则享受着低油价的补贴。我们从下图可以清楚的看到,美国市场经过了5~6月份的暴跌,已经重新回到了接近去年年底的水平,而其它各地区油价目前仍较年初有逾10%的上涨。 我们在年报中提到油价有望重回100美元上方,全年均价将在88美元以上。从实际的走势来看,原油最高上探114美元,均价高达97美元,远超我们此前的预期。主要原因仍旧是低估了地缘政治因素;未预期到地缘政治因素的变局会衍生至颠覆多个政权,因此并未预期到油价在4月份会达到114美元的高位,仅仅从供需和资金的角度以及油价走势特征分析上,给出了油价将延续上行并突破100美元的观点。 整体来说,上半年能源市场乃至整体商品市场的走势可以分为3个阶段,第一阶段为去年12月份到年初1月末,第二阶段为2月份到4月末,第三阶段为5月到月份。 其中,第一阶段的上行,核心影响因素为美联储的第二轮量化宽松,随后商品市场进入了普涨状态,从下图中可以看到,各板块涨幅基本类同。 而第二阶段主要的支撑因素为地缘政治动荡,一方面对能源的供给构成了明显的影响,另一方面,避险情绪高涨助推了贵金属的走强。不过与此同时,早在去年3季度即开始快速上行的农产品和基本金属在此轮上行中则明显较为疲弱,整体商品指数也并未出现明显的上行。 第三阶段始于5月初,5月4日当天在原油大幅下跌的拖累下,整体商品市场的上行周期基本被完全打破,虽然商品市场在5月份的快速回落仅一周,5月12日之后便开始快速反弹,但仍未改变下行格局,在6月份又重回下行趋势。 我们从下图中可以看到,商品市场自09年4月开始反弹,第一次回落出现于10年1月份,反弹高度为08年下跌幅度的1/3(34%),时间为10个月;本轮上行始于10年7月份,反弹幅度45%,到11年4月份相对于08年的下跌幅度目前已经反弹近2/3(64%),时间周期同样为10个月。5月份商品市场最大跌幅15%。接近于本轮上行的高度的1/3(32%),上行通道被打破。虽然5月下半月市场在农产品和金属的快速反弹带动下收复了较大的跌幅,不过进入6月之后,商品市场仍旧难改弱势格局,重新陷入下行趋势。 而就能源市场而言,上半年的走势基本类同,年初跟随整体商品市场快速上行,WTI和Brent基本维持相等水平。但在1月中旬之后,随着突尼斯政局的不稳定,市场对于可能蔓延的动乱已经略有警觉,WTI与Brent走势开始出现明显分歧。 自2月份起,随着北非乱局开始逐步蔓延和扩大,市场对于供给的担忧更加明显的反应于价格之上。2月中旬之后,随着利比亚局势开始出现明显的动荡,伊朗军舰进入苏伊士运河,油价出现了一轮暴涨,Brent快速突破110美元,WTI也接近100美元高点。是时,我们预期利比亚局势将会长期维持混乱,6个月之内难见明显走向。一方面卡扎菲实力较强,另一方面利比亚部族林立,除卡扎菲外难有能够控制全局的人物出,再一方面,美国难从阿富汗伊拉克抽手,仅欧洲难对卡扎菲造成致命打击。从其后的发展来看,于我们所预期基本相差无几。 3月份能源市场整体维持平静,并未出现太明显波动,商品市场开始出现明显分化,地缘政治因素尚未明显消退,油价和贵金属仍旧维持强势,但全月并无明显上扬,整体维持宽幅震荡。是月日本发生强烈地震,市场对于该事件的解读基本类同,短期利空,长期利多。日本日均消费逾400万桶,是全球第四大原油消费国,地震造成了日本大量炼厂停工,消费也有明显降低;但灾后重建,以及核危机后对于核能利用的抑制都将对常规能源有较大的需求。也因此,油价在经过短期的回落之后,又重新开始上行。 4月份,能源市场再度出现上涨,主要的推动因素仍旧为地缘政治,尼日利亚大选后,市场对于可能出现的动乱提前反应,并在4月末再度掀起一波新的上行。是月,先是标普下调了对美国国债评价,接着是高盛发布看空油价的报告,但均仅在极端时间对油价产生了略微抑制,随后油价便又重回上行并均创下了新高。 5月份,随着市场风险的进一步酝酿,油价终于在5月4日当天出现大幅下挫,盘中一度下挫逾10%。油价快速跌回100美元以下,此后几周内油价大幅波动,但终没有太明显的趋势形成。商品市场也从暴跌中快速反弹,收复近一般跌势。 6月份能源市场仍旧维持弱势,虽然在月初略有反弹,但旋即被系数回吐。并在6月23日当天,在IEA表示将“抛储”6000万桶消息的打压之下,再度出现大幅下挫,WTI盘中跌破90,虽然尾盘收于90美元上方,但近半年的上涨基本系数失尽。 整体来说,今年上半年能源市场乃至整体商品市场,均在突发性因素的影响下,出现了与我们此前预期略不符的走势。商品市场的走势也因此增加了一个阶段,上涨也因此延长了近3个月。直至5月份才出现明显的回落。但就目前的走势格局来判断,无论是能源还是商品市场,均已经进入了中期的回调阶段,以去年同期的情况来看,应该还有至少1~2个月的修正和调整。 二、上半年观点回顾 我们在上半年对能源市场整体维持偏多的观点,除了在对3月份的预期中低估了地缘政治因素对于油价可能出现的影响之外,其它时间内基本对油价走势有较准确的判断。 我们根据上半年月报的观点进行回顾,并作出下图的对照,其中我们的预期部分,以上月的实际收盘作为我们预期开盘的价格。对比两图可以看到我们的观点和实际走势较为贴近,仅在3月份出现了较明显偏差,在2月份则低估了油市上行的力度,5月份低估了油市回落的幅度。但整体仍把握住了油市上行的步伐。而就化工品方面,我们则一直持偏空观点,从2月份一直坚持看空。 下面是我们上半年所有月报的标题和观点。 1月:需求好转仍将支撑油市上行 我们认为油价在1月份有望逐步上行,重心将上移至92美元附近,最高有望上探94~96美元,底部将在88~90美元附近。 2月:扭曲的WTI难长期持久 我们预计WTI的扭曲难以长期持久,后期有望逐步收敛至正常水平,收敛价格或在92~94美元。而WTI的暴跌也难以持续,近期有望启稳,2月中旬之间有望重回90美元上方。 综上所述,我们认为多重因素共同作用下,塑料近期仍将逐步转弱。3~5月份将持续回落,最低或至10200附近,在5月中旬之后,将跟随油价一起开始下一波上行。 3月:中东旧局将被替,油价高位难维系 国际能源市场2月份整体表现强势,主要是受到中东和北非局势恶化的影响。英美两地原油价差仍旧维持在较高水平,美股出现回落,但商品市场在能源品带动下仍维持强势。我们预期油价在目前高位将抑制目前全球经济复苏进程,预计难以长期维持。 4月:市场状态好转,油市维持强势 我们预计能源市场短期仍将维持偏强震荡,4月份油价大部分时间内有望维持在104~108区间之内波动,但最高有望触及112美元。 5月:系统风险酝酿,油市或现振荡 我们预计油价仍有一定上行动力,但囿于整体商品市场逐步积累的系统性风险,油价5月份或陷入宽幅震荡,区间将在108~118之间。 6月:系统风险仍主导,油市弱势难改变 国际能源市场自5月初大幅回落以来,近两周维持宽幅振荡,波动率大幅提高,但整体并未体现出明显方向性特征;我们对短期能源市场表现仍保持谨慎态度,6月份或仍维持弱势震荡,有望回落至95美元下方。 三、上半年国际市场供需情况 上半年对于国际市场影响最大的因素莫过于“供给短缺”,中东北非局势在上半年出现了突如其来的“民主浪潮”,旧的坚持伊斯兰教义的中东国家并未受到明显冲击,地中海南岸的多个亲西方的现代伊斯兰政府却出现了垮台。而其中,至今尚未平息的利比亚乱局,更是牵动着整个能源市场的神经。 利比亚原油产量在2010年平均为150万桶,主要供给欧洲,其中以法国、意大利和德国最多。也因此,在对利比亚的打击中,法国也一直冲在最前。我们从下图中可以看到,虽然利比亚降产量基本削减为零,但沙特则相应提高了产量予以弥补,从OPEC总的供给情况来看,目前仍维持在去年3季度的水平,虽然较年初有约30万桶的差额,但整体供给并未出现明显降低。而从日本的进口情况来看,自4月份起也出现了较明显的回落,较去年同期降低近15%,日本的主要进口地为中东地区,此部分进口的降低,也一定程度缓解了欧洲供给的短缺。 而从全球炼厂的需求情况来看,在上半年也出现了明显的缩减。我们从下图可以看到,上半年虽然随着原油价格的攀升,裂解价差也随之上升,但炼厂开工却有明显降低。从年初到6月份,全球炼厂平均日投放量降低近200万桶/天,主要受影响地区为日本和中东等地区。也因此,伴随着原油供给的降低,原油的需求量也有基本等同的降低。虽然从地区上来看,略有不平衡,但从全球来看,整体供需维持较稳定水平。不过从西北欧地区的成品油库存情况来看,自3月份以来出现了明显的紧缺迹象。虽然欧洲主要国家能源数据的披露较少,同时较为滞缓,但从浮动库存的情况可以略见一斑,从年初的800~1000万桶,目前已经基本接近于0。 而美国市场方面,一季度整体偏弱,二季度有逐步好转的迹象。整体较去年同期略显疲弱,主因油价高企抑制消费,但美国经济的好转也对消费有明显支撑,整体来说,逐步向好,但速度略显缓慢。 年初美国气温偏低,取暖油消费偏强,炼厂提高开工率,随之汽油产量也有较大幅度增长,但消费不旺引发了汽油库存的快速增长,并在年初刷新了历史记录。随后进入3月份,随着气温的转暖,汽油消费开始逐步增长,推动了炼厂开工积极性的提高;而WTI和Brent的价差不断拉升,则让美国享受到了相对低油价的福利,也因此,美国成品油价格也低于周边地区,美国1季度成品油出口量,尤其是汽油,有较大幅度的增长。此外,分地区情况表现来看,自3月份起,检修近1个月的墨西哥湾地区(PADDIII)炼厂开工积极性开始不断提高,库存也开始逐步增长,市场信心不断好转;此前一直维持高开工的中西部地区(PADDII)则终于开始进入检修期,也因此,中西部地区整体库存水平持续上扬,而库欣库存则不断刷新历史纪录。 1季度原油库存与此前几年相比增速略显缓慢。主要是因为欧洲和亚洲的其他市场上油价较高,进口已经放缓。但炼厂开工率一直保持着较高水平,中西部地区表现尤为突出,该地区主要通过几条主运油干线从加拿大进口原油,在库存高企的同时,现货原油价格也相对偏低,在美国其它大部分地区原油贸易以Brent结算的同时,仍可以以偏低的WTI作为结算价格,也因此,此地区的炼厂已经推迟了所有较不迫切的维护和升级工作,为的是赶在裂解价差高企的时候尽量多生产成品油。 1季度炼厂消费量和新增原油量基本持平,偏紧的欧洲市场和高企的Brent价格吸引了更多的油轮,致使美国进口量偏低,虽然3月后2周开始有所好转,但供给方面仍相对略显偏紧。也因此,原油库存虽然持续增长,但相对于往年,增幅并不算非常迅速。相对而言,1季度汽油库存大幅降低近2500万桶,拉低了美国整体油品库存。可能的原因自然有美国经济复苏,以及气温转暖带来的需求的增长。不过更有可能是,成品油出口的增长带来了汽油库存的快速降低。 不过从2季度开始,这一个情况开始有了明显的变化,从4月份开始汽油库存的快速降低即戛然而止,随后2个月即出现快速增长。虽然能源部公布的月度数据较为滞后,不过从每周的数据可以看到,成品油出口量有显著减少。美国市场开始转向内部消化为主,也因此,进入4月之后,汽油库存便止住降低的趋势,开始连续增长。不过从6月份的数据来看,整体消费情况有好转迹象,继而汽油库存也重新出现下降。我们认为这一趋势将会持续延续,在美国夏季高峰到来之后,同时油价相较于1季度也有明显下滑,预计汽油消费量将会进一步提高。 四、下半年展望 我们认为下半年能源市场整体仍将向好,主要的推动因素将是美国经济的持续复苏以及能源消费的增长,而中国对于能源需求的大量的增长,也将进一步提振油价快速上行。不过就市场短期而言,尚存明显的回落压力。我们预计低点将出现于7月到8月初之间,油价最低有望回落至84~86美元,但跌破80美元的可能性极低;Brent原油有望进一步收敛,有望回落至95美元下方,最低或至90美元。不过在4季度整体经济逐步向好,美国取暖消费开始增长之时,油价有望再掀一波上行,有望重回100美元上方。
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